中國人民銀行副行長易綱：
中國經(jīng)濟(jì)的回旋余地大
“金融穩(wěn)定圖”共有六個(gè)維度，我沿著四類風(fēng)險(xiǎn)和兩類條件做一點(diǎn)評論。
第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是外部傳染風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為在全世界，不管是金磚五國，還是發(fā)展中國家中，中國經(jīng)濟(jì)抵制外部傳染的能力是比較大的，原因可以說是經(jīng)濟(jì)體制或特殊的國情。亞洲金融危機(jī)、雷曼危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、美國的債務(wù)上限危機(jī)，包括最近的烏克蘭局勢、中東局勢中，中國經(jīng)濟(jì)顯示出了很強(qiáng)的抵御外部沖擊的能力。另外，中國金融市場已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)相對較深、流動性較強(qiáng)的市場。我們的市場機(jī)制會進(jìn)行靈活反應(yīng)，匯率已經(jīng)具備彈性，利率正在逐步市場化，金融主體方面可以隨著預(yù)期不斷調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，調(diào)整它的貨幣的結(jié)構(gòu)，減少貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。正是這些市場機(jī)制的靈活調(diào)整，加上我們的體制優(yōu)勢，以及非常大的外匯儲備，使得中國經(jīng)濟(jì)抵御外部傳染風(fēng)險(xiǎn)在全世界評價(jià)中是比較強(qiáng)的。
第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。許多人擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，甚至擔(dān)心斷崖式的下行或者失速，我不這么看，新常態(tài)調(diào)整從高速的兩位數(shù)增長到中高速調(diào)整是必然的、健康的、可持續(xù)的?，F(xiàn)在適齡勞動人口總量在下降，我們以一個(gè)7%左右的速度增長，再加上我們的增長更多依靠服務(wù)業(yè)，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的可喜變化。服務(wù)業(yè)的增長可以創(chuàng)造更多的就業(yè)，相對于制造業(yè)，同樣一個(gè)百分點(diǎn)的增長可以創(chuàng)造更多的就業(yè)。所以，在今后五年時(shí)間里就業(yè)總量問題完全可以解決。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)問題是永遠(yuǎn)存在的，各個(gè)國家都會有這些問題。經(jīng)濟(jì)增長從總量上來說比較有信心，但個(gè)別地區(qū)、個(gè)別行業(yè)還會有比較大的困難。
第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是信貸風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)主要側(cè)重不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是信貸可得性的風(fēng)險(xiǎn)。這是兩回事。貨幣基本上可以理解為基礎(chǔ)貨幣，央行可以比較主動地投放基礎(chǔ)貨幣，但是投放的基礎(chǔ)貨幣在多大程度上能轉(zhuǎn)換成信貸是不確定的，如果銀行貸款的欲望很強(qiáng)，投放一定的基礎(chǔ)貨幣以后，通過銀行體系放大，信貸擴(kuò)張的能力就會比較強(qiáng)。歐洲和日本的困難在于，中央銀行可以提供基礎(chǔ)貨幣，但是銀行體系不愿意放貸，流動性停留在超額儲備金上，沒有一個(gè)良好的信貸的創(chuàng)造機(jī)制，這是一個(gè)非常頭疼的問題。另外一方面，如果商業(yè)銀行擴(kuò)張能力很強(qiáng)，擴(kuò)張意愿也很強(qiáng)，這又容易產(chǎn)生不良資產(chǎn)，也是一種信貸風(fēng)險(xiǎn)。
第四，關(guān)于貨幣金融條件。2014年比2013年還要緊一點(diǎn)兒，這和我的實(shí)際印象有所區(qū)別，我認(rèn)為現(xiàn)在的貨幣金融條件沒有那么緊，現(xiàn)在應(yīng)該在4和6之間，不應(yīng)該在2和4之間，我認(rèn)為中國的貨幣金融條件要比圖上表示的略微松一點(diǎn)兒。
第五，關(guān)于市場和流動性的風(fēng)險(xiǎn)。我的判斷和報(bào)告也有點(diǎn)不同，報(bào)告里市場和流動性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高了，可能超過9，接近10了。是否指的是資產(chǎn)的價(jià)格太高了，比如房市、股市價(jià)格太高?還是其他的風(fēng)險(xiǎn)?我認(rèn)為中國市場的利率在下行，如果考慮到財(cái)政部置換一萬億元地方政府債，總體上這件事是降低風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)過程一定要操作得比較平穩(wěn)，要考慮到對收益率的積極影響?，F(xiàn)在我們的市場機(jī)制，還有央行的操作是完全可以提供相對充裕的流動性的，保證市場和流動性的風(fēng)險(xiǎn)在一個(gè)可控的范圍內(nèi)。報(bào)告里這個(gè)市場和流動性的風(fēng)險(xiǎn)可能比我判斷的要高一些。
第六，風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況跟我判斷的差不多。
這就是我對中國金融穩(wěn)定圖六個(gè)維度簡單的評論。最后說兩點(diǎn)：
第一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)，貨幣政策、財(cái)政政策都非常重要。面對目前的經(jīng)濟(jì)情況，實(shí)際上貨幣政策有非常充分的工具箱，比如公開市場操作，工具是很充分的，如果看法定存款準(zhǔn)備金率，現(xiàn)在相對是比較高的，有很大的余地。我們的利率和匯率水平都在一個(gè)相對正常的位置，而且不斷在市場化，也給企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整留下了彈性和空間。
中國經(jīng)濟(jì)從貨幣政策的角度來看，相對金磚五國和發(fā)達(dá)國家，我們的彈性和回旋余地要大得多。美國、歐洲、日本利率基本上是零，只能量化寬松，利率上沒有余地。很多國家公開市場也有操作，但受到的局限很大，我們現(xiàn)在有充足的貨幣政策工具箱，完全可以執(zhí)行好穩(wěn)健的貨幣政策，使宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系正常運(yùn)行，從而不斷化解剛才大家討論的這些金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)肯定是存在的，我們沒辦法消滅它們，要么分散這些風(fēng)險(xiǎn)，要么化解這些風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上有些風(fēng)險(xiǎn)因素也有自身的正面意義，比如影子銀行，大家都說是風(fēng)險(xiǎn)，也要看到影子銀行提供了很多融資服務(wù)，沒有影子銀行很多金融服務(wù)就沒有。所以，影子銀行是不是風(fēng)險(xiǎn)?是風(fēng)險(xiǎn)，但要把它控制好、化解好、分散好，揚(yáng)它有利的一面，控制風(fēng)險(xiǎn)的一面，讓影子銀行提供更多金融服務(wù)。
第二點(diǎn)，是要防范道德風(fēng)險(xiǎn)。要研究中國整體的金融風(fēng)險(xiǎn)，特別重要的一點(diǎn)就是要防范道德風(fēng)險(xiǎn)，一定要有誰投資、誰負(fù)責(zé)、誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)這樣的概念，一定要有硬的預(yù)算約束概念。所以，我理解什么是社會主義市場經(jīng)濟(jì)?社會主義就是黨中央國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)，市場經(jīng)濟(jì)就是每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體硬預(yù)算約束，自己過自己的日子，不能有軟的預(yù)算約束，一定要自己把責(zé)任負(fù)起來。市場是有風(fēng)險(xiǎn)的，投資需謹(jǐn)慎，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體自己要對行為負(fù)責(zé)任，這就是說不要寄希望于剛性兌付，不要寄希望于政府大包大攬。如果把防范道德風(fēng)險(xiǎn)放到一個(gè)非常重要的位置，使我們每個(gè)市場主體都謹(jǐn)慎行為，都知道自己要對自己的行為負(fù)責(zé)、后果負(fù)責(zé)，盈利屬于自己，但是如果有什么不好的后果，作為投資主體必須全部承擔(dān)。要不斷向社會傳送這樣的信號，使投資主體強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識，從而從整體上提高公眾的風(fēng)險(xiǎn)意識，金融風(fēng)險(xiǎn)才能得到比較有效的防范。
中國社科院副院長李揚(yáng)：
信用條件比貨幣和金融條件更重要
中國的金融風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)當(dāng)引起高度關(guān)注。金融風(fēng)險(xiǎn)始終存在，也始終是我們關(guān)注的問題，“新常態(tài)”的頭幾年里金融風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。如果頭幾年經(jīng)濟(jì)增長速度慢慢下滑，各領(lǐng)域中問題不斷出現(xiàn)，這些問題現(xiàn)在及今后將越來越多集中表現(xiàn)為金融問題。本來各個(gè)領(lǐng)域都有各自的緩沖空間，但是緩沖空間用完，到最后緩沖不了了，就變成了金融問題，這在今年會很突出。
第一財(cái)經(jīng)研究院這份報(bào)告《中國金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告(CFRSR)2015》指出了這一點(diǎn)。2013~2014年中國經(jīng)濟(jì)金融的變化非常大，這份報(bào)告用一個(gè)科學(xué)的架構(gòu)向我們清晰指明了當(dāng)前中國的問題，金融風(fēng)險(xiǎn)很突出，所有的風(fēng)險(xiǎn)最后都集中到金融上來。按照經(jīng)濟(jì)的邏輯來說，所有的金融風(fēng)險(xiǎn)最終還會變?yōu)樨?cái)政風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體領(lǐng)域的問題變成金融問題，金融問題最后是財(cái)政問題，這是中國整個(gè)運(yùn)行機(jī)制的邏輯關(guān)系。對這個(gè)邏輯關(guān)系的傳導(dǎo)，我們需要有一個(gè)比較全面的應(yīng)對之策。我們報(bào)告上提了好多條應(yīng)對措施，并且講了最壞的情況。最壞的情況是多種風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，但是看來這種情況還不會發(fā)生。但漸次爆發(fā)也很難處理，讓我們應(yīng)接不暇。既然金融風(fēng)險(xiǎn)會成為一個(gè)很突出且日益突出的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要有一個(gè)科學(xué)的框架來刻畫它，這個(gè)框架最重要的是系統(tǒng)，這份報(bào)告的價(jià)值就是具備系統(tǒng)的、科學(xué)的、國際可比的架構(gòu)，借鑒了國際貨幣基金組織的架構(gòu)。
貨幣、金融、信用并不是一回事，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的是信用，信用條件有可能比貨幣和金融條件更重要。QE頭幾年里貨幣泛濫，但信用非常緊張，充分顯示出貨幣和信用的差別，以及貨幣向信用轉(zhuǎn)換的渠道之多，都顯示出信用更重要。影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融這些新的信用活動產(chǎn)生，有可能不影響貨幣也不影響金融，但會產(chǎn)生信用。比如第三方支付，不涉及到貨幣問題，也不涉及到金融問題，但社會上一定有人因?yàn)檫@個(gè)事情的發(fā)生使信用可得性改善。很可能貨幣和金融條件是改善的，但信用條件其實(shí)是惡化的。貨幣很多，金融活動非常繁榮，但就不變成對非金融部門的信用。我們必須用一些準(zhǔn)確的概念將這個(gè)問題概括出來，把貨幣、金融、信用這些概念說清楚，把概念之間的傳導(dǎo)、遞延說清楚，把它們對應(yīng)的數(shù)量表現(xiàn)刻畫清楚，這樣才能把現(xiàn)在常被提及的金融不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)命題說得準(zhǔn)確?，F(xiàn)在這個(gè)問題說得不準(zhǔn)確，人人都說，以至于說成像小和尚念經(jīng)一般，都已經(jīng)有口無心了。
產(chǎn)能過剩是個(gè)非常綜合的問題。產(chǎn)能過剩使得我們手中之利器——投資難以輕易使用。習(xí)近平總書記以及李克強(qiáng)總理多次表示過，中國現(xiàn)在問題是有的，但政策武器庫中的武器還很多，每個(gè)武器都還有空間，其中很重要的一個(gè)武器就是投資。“不是不能為也，是不愿為也”，不愿意做的原因就是啟動投資這個(gè)工具時(shí)，背后是產(chǎn)能過剩。投資是產(chǎn)能過剩的起點(diǎn)，方向并不合適的投資會造成過剩。因此，投資就面臨選哪些領(lǐng)域的問題。大家看到國務(wù)院的文件里已經(jīng)說了，當(dāng)下最大的問題就是基礎(chǔ)設(shè)施的投融資機(jī)制問題?，F(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中有規(guī)模極大的投資需求。習(xí)總書記在去年一次談產(chǎn)能過剩問題時(shí)，談了一個(gè)非常有價(jià)值的觀點(diǎn)，產(chǎn)能過剩主要是鋼筋過剩、水泥過剩、建材過剩、建筑施工力量過剩，并不是什么都過剩，他說基于這個(gè)過剩我們還有好多事情在做。
在歐洲訪問時(shí)，我就注意到歐洲這樣一些發(fā)達(dá)國家的國土整治遠(yuǎn)超我們，它們的城市地面很繁榮，地下有更繁榮更發(fā)達(dá)的設(shè)施。相比而言，我們的國土沒有很好整治，需要基礎(chǔ)設(shè)施的投資太多了。三百多個(gè)水庫重修一遍就是不得了的事兒，農(nóng)村的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求巨大，我們地下基礎(chǔ)的落后已經(jīng)到了不能容忍的程度。但是現(xiàn)在，一方面有巨大投資需求，一方面卻有巨大產(chǎn)能過剩，什么阻礙了它們結(jié)合?基礎(chǔ)設(shè)施的投融資問題不是簡單錢的問題，涉及到準(zhǔn)入，涉及到對基礎(chǔ)設(shè)施的定義、對基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等方面。
我們需要堅(jiān)持改革，厘清體制問題。中國經(jīng)濟(jì)有問題，但不會成為危機(jī)。因?yàn)槲覀凅w制存在問題，使得經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域顯得問題層出不窮，體制問題解決了很多問題就能解決。比如剛剛提到的，如果把國土整治一番，把幾百個(gè)城市的基礎(chǔ)設(shè)施修一下，需要巨大投資，這些投資就能推動經(jīng)濟(jì)十年、二十年發(fā)展沒有問題，而且中國有很高的儲蓄。我們需要厘清體制機(jī)制，突出改革的重要性。如大家所知，改革是這幾年的主旋律，我們的方案也很周全，推的力度也很大。雖然也有點(diǎn)兒積重難返，頭十幾年改革方面做得比較少，現(xiàn)在一下子做起來當(dāng)然有很多問題，但我相信只要我們按照這個(gè)方向堅(jiān)定不移地走下去，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整之后，會到一個(gè)新的健康的平臺上。
中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長宣昌能：
UMP退出對金融穩(wěn)定是挑戰(zhàn)
學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對中國的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定進(jìn)行研究、發(fā)布報(bào)告并進(jìn)行討論，是非常好的做法，有助于提高金融領(lǐng)域的透明度。十多年來，中國人民銀行每年發(fā)布一期金融穩(wěn)定報(bào)告，“一行三會”每年都搞一期金融穩(wěn)定報(bào)告，時(shí)間上不像有些國家季度發(fā)布或半年發(fā)布。從2009年開始，中國接受國際貨幣基金組織和世界銀行進(jìn)行“中國金融體系穩(wěn)健性評估”，這是中國跟國際貨幣基金組織迄今為止最大的合作項(xiàng)目，從2009年8月份到2011年11月份結(jié)束，實(shí)際上是用國際的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)對中國的金融體系、銀行保險(xiǎn)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、支付結(jié)算各方面做了一些對照國際標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。評估結(jié)果非常積極正面，得到了國際社會的正面評價(jià)。未來還要進(jìn)一步接受再次評估，每五年一次動態(tài)的更新。
總體來說，《中國金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定報(bào)告(CFRSR)2015》把握住了中國金融體系的主要挑戰(zhàn)和矛盾，對金融風(fēng)險(xiǎn)的分析邏輯性比較強(qiáng)，提出了務(wù)實(shí)的政策建議，是一個(gè)具有很好參考價(jià)值和借鑒意義的報(bào)告。
在此我想談兩個(gè)問題：
首先，中國這樣一個(gè)轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟(jì)體，防范道德風(fēng)險(xiǎn)可能是化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定最大的一個(gè)問題，有很多制度性的因素、體制性的因素。花錢的人不負(fù)責(zé)還錢，各種業(yè)績的考核，無論是地方官員業(yè)績考核，還是金融機(jī)構(gòu)管理層的考核，都存在一定問題。比如獎(jiǎng)勵(lì)、懲罰是當(dāng)期的，風(fēng)險(xiǎn)暴露是中長期的，業(yè)績當(dāng)期體現(xiàn)了，但是風(fēng)險(xiǎn)暴露要三五年后才體現(xiàn)。這兩者時(shí)間尺度的不一致性使得防范道德風(fēng)險(xiǎn)包括設(shè)計(jì)激勵(lì)約束機(jī)制成為很大的問題。地方官員的政績考核就是這個(gè)問題，干一屆花了很多錢，風(fēng)險(xiǎn)暴露是幾年以后的事情。十八屆三中全會提出進(jìn)一步厘清政府和市場的邊界，更好發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，隨著改革的推進(jìn)，這方面的問題有望得到解決。
其次，全球央行非常規(guī)的貨幣政策退出對金融穩(wěn)定是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。最近我參加了FSB(金融穩(wěn)定理事會)的會議，大家最大的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)就是美國加息可能會造成很大沖擊?，F(xiàn)在最關(guān)注的行業(yè)就是全球資產(chǎn)管理行業(yè)，全球基金管理的資產(chǎn)規(guī)模是76萬億美元，跟全球GDP規(guī)模大致持平。在過去十年中，全球基金規(guī)模增長了40%，這是一個(gè)很大的發(fā)展，但這個(gè)規(guī)模為什么增長得這么快?跟經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后全球強(qiáng)化金融監(jiān)管特別是加強(qiáng)對銀行業(yè)的監(jiān)管約束有關(guān)系。很多原來銀行能做的現(xiàn)在不能做了，包括很多自營業(yè)務(wù)，資本金占用也提高了，這些資產(chǎn)都轉(zhuǎn)到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。
資產(chǎn)管理領(lǐng)域固定收益類的資產(chǎn)規(guī)模非常大，加息周期的到來，對之沖擊很突出。固定收益產(chǎn)品會導(dǎo)致跨市場的反應(yīng)，對新興市場資產(chǎn)配置的影響也非常大。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有不確定性，什么時(shí)候加息也是個(gè)未知數(shù)，如果加息過快過猛，有可能導(dǎo)致出現(xiàn)另外一個(gè)雷曼。雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致了貨幣市場基金跌破面值，貨幣市場基金沒有能力購買實(shí)體企業(yè)發(fā)行的票據(jù)，造成IBM、GE這樣的藍(lán)籌股公司日常運(yùn)營的現(xiàn)金流都受到影響，因?yàn)榇饲柏泿攀袌龌鹗亲畲蟮馁I家，使得美聯(lián)儲最終被迫充當(dāng)貸款人的角色，去直接購買GE、IBM發(fā)的商業(yè)票據(jù)。當(dāng)時(shí)，紐約聯(lián)儲成立了一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，相當(dāng)于向SPV發(fā)放再貸款，直接購買GE、IBM發(fā)的高級商業(yè)票據(jù)，這就是所謂的QE1，后來擴(kuò)大到其他的資產(chǎn)類別，抵押支持債券或者抵押貸款證券化甚至低等級的債券，規(guī)模從8500億美元擴(kuò)張到25000億美元，后來擴(kuò)張到4萬億美元。
下一步美聯(lián)儲加息時(shí)間的早晚以及加息的幅度，都會極大地影響市場。最后的做市商一定會在階段性動蕩中扮演被動承擔(dān)的角色，加息導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)管理行業(yè)在跨全球、跨市場的資產(chǎn)配置，對全球的金融體系的穩(wěn)健性會造成沖擊。若加息過猛可能造成債券大幅度縮水，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)只好把好資產(chǎn)賣掉應(yīng)付流動性，由此會導(dǎo)致新興市場股票和其他資產(chǎn)的大幅波動，也會因此推動大規(guī)模的資本跨境流動，這些問題都值得關(guān)注。
IMF高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤：
三種方式降低中國經(jīng)濟(jì)杠桿率
當(dāng)前國際金融形勢是一個(gè)“亂世”，集中表現(xiàn)在四低四高：一是低油價(jià)。油價(jià)從去年夏天開始低，IMF一再下調(diào)對油價(jià)的預(yù)測;二是低利率。最近幾個(gè)月歐洲很多國家出現(xiàn)負(fù)的利率，有四五個(gè)國家;三是低通脹，美國、中國都在討論，IMF內(nèi)部建立了一個(gè)小組在專門研究;四是低潛在增長率，全世界的潛在增長率都在下降，包括中國在內(nèi)，這跟資本、勞動力、全要素生產(chǎn)率有關(guān)。四高則是高杠桿、高資產(chǎn)價(jià)格、高市場波動和高風(fēng)險(xiǎn)。
我認(rèn)為中國金融穩(wěn)定可以從三個(gè)角度考慮：第一個(gè)方面是去杠桿?，F(xiàn)在債務(wù)太高了，去杠桿是必要的，但不能去杠桿太快從而導(dǎo)致像日本一樣的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。不能因?yàn)閭鶆?wù)的壓力導(dǎo)致不敢消費(fèi)、不敢投資。第二個(gè)方面是房價(jià)。中國這么高的房價(jià)，而房地產(chǎn)又與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度這么高，怎么辦?從市場角度來說應(yīng)該讓市場出清，但房地產(chǎn)跟經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度如此之大，不能讓其太快出清。第三個(gè)方面是資本流動和匯率。去年下半年有很多關(guān)于人民幣2015年會不會存在巨大壓力的討論。有一派觀點(diǎn)認(rèn)為不用擔(dān)心，有一派觀點(diǎn)認(rèn)為資本流動可能對人民幣有顯著的影響。前段時(shí)間人民幣相對美元升得太多，而日元、歐元相對人民幣貶值太多，這迫使人民幣升值。由于中國借了很多美元債，包括貸款和債券發(fā)行，客觀要求人民幣不能大幅貶值。
美元升值與新興市場國家的資產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)。1995~2014年，美元升值的過程是新興市場國家資產(chǎn)價(jià)格下跌的過程，美元貶值則是上升的過程，相關(guān)系數(shù)方面泰國達(dá)0.7、中國達(dá)0.4，呈負(fù)相關(guān)?，F(xiàn)在中國A股市場走得這么好，但要注意美元還在升值路上，如果美聯(lián)儲大幅加息或漸進(jìn)加息，加到一定程度，就將出現(xiàn)問題。
借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，去杠桿有三個(gè)途徑：名義經(jīng)濟(jì)增長、凈債務(wù)核銷和凈資產(chǎn)價(jià)值重估。過去7年美國企業(yè)降低它的企業(yè)債務(wù)的過程中，經(jīng)濟(jì)增長和通脹率做出了一定貢獻(xiàn)，但發(fā)新債規(guī)模大于舊債核銷規(guī)模，凈債務(wù)核銷對去杠桿貢獻(xiàn)為負(fù)，資產(chǎn)重估貢獻(xiàn)微乎其微。相比而言，美國居民部門去杠桿非常有效果，在過去7年中，美國居民債務(wù)凈下降了33%。這里面的原因是：第一，經(jīng)濟(jì)增長率。經(jīng)濟(jì)增長率中的通脹率貢獻(xiàn)最大。第二，確實(shí)是因?yàn)榫用襁€不起債，把房子交給銀行了。第三，凈資產(chǎn)重估。美國居民的資產(chǎn)財(cái)富在增加，因?yàn)槔实蛯?dǎo)致居民不斷配制金融資產(chǎn)，變相抵消債務(wù)。
中國能否順利實(shí)現(xiàn)去杠桿取決于方法和可用資源。中國現(xiàn)在的債務(wù)占GDP比率無論是250%也好，還是170%也好，如果有解決辦法那就一點(diǎn)也不用擔(dān)心，但如果我們沒有解決辦法，自然就要擔(dān)心。債務(wù)降低機(jī)制可以考慮的不外乎名義增長、核銷、資產(chǎn)價(jià)值重估這三重手段。首先，有投資、未來潛在改革紅利的驅(qū)動，中國名義GDP增長率達(dá)到百分之七、八是有保證的，如果通脹率能到4%、5%將更好。第二是核銷不良資產(chǎn)，市場消化能力增強(qiáng)核銷不良資產(chǎn)能力就強(qiáng)。第三是價(jià)值重估，這跟股市、樓市有關(guān)，比如現(xiàn)在房價(jià)大幅下跌，價(jià)值就下來了，債務(wù)占資產(chǎn)比重就上升了，反之股市上漲，債務(wù)占資產(chǎn)比重就下降。概括三個(gè)可能的去杠桿途徑，增加通脹率是最有效的辦法，拉長時(shí)間看可以解決債務(wù)問題。
個(gè)人最擔(dān)心美聯(lián)儲未來的貨幣政策的不確定性對中國的可能沖擊。美聯(lián)儲的影響太大了，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在體量越來越大，但影響力相對于美聯(lián)儲而言還是小的，即使是歐央行相對于美聯(lián)儲來說也是小的。美聯(lián)儲決策的時(shí)候，面臨各種各樣比較矛盾的信息，但我個(gè)人感覺它會繼續(xù)延長低利率的時(shí)間，目的是降低美國的債務(wù)水平。如果這樣一個(gè)邏輯成立，中國國內(nèi)很多政策應(yīng)該對各種情境做好準(zhǔn)備。比如說2016年美國慢慢加息或者2017年迅速加息，如果是迅速加息對我們有什么影響?慢慢加和迅速加息是不一樣的。并且，市場和官方對美聯(lián)儲利率的反應(yīng)是不一樣的。這樣就存在一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，市場和美聯(lián)儲不在一條線上，美聯(lián)儲采取什么措施但資金影響會因?yàn)槭袌龇磻?yīng)過度而放大。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郭田勇：
對中國經(jīng)濟(jì)增速的情景測算
數(shù)據(jù)顯示中國房地產(chǎn)市場存在兩個(gè)突出的問題，一是房地產(chǎn)呈現(xiàn)量價(jià)齊跌的狀態(tài)，且整個(gè)市場在分化，二是金融支持力度減弱。在2014年，銀行及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)明顯減少了往房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金投入。房地產(chǎn)有可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，金融行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高。另外，對地方政府可能會帶來一定沖擊，引發(fā)政府債務(wù)問題的進(jìn)一步加劇。
地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題有三個(gè)方面：一是地方政府債務(wù)償還機(jī)制不健全，二是地方政府舉債方式存在不透明的弊端，三是在中國經(jīng)濟(jì)改革過程中政府定位偏差，這種定位的偏差難以在短時(shí)間內(nèi)得到糾正。這三個(gè)問題對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是高度相關(guān)的核心問題。
地方債務(wù)這塊未來有可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是什么?第一，地方政府債務(wù)余額過高，可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)方面突出的問題。第二，財(cái)政收入是很多地方政府債務(wù)的隱形擔(dān)保，所以，地方債務(wù)本身集聚了很大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。第三，銀行跟地方政府債務(wù)關(guān)聯(lián)度也較高。所以地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有可能直接引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的情景分析。要分析最壞情況，我們做了情景分析和一些數(shù)據(jù)方面的測試，包括中國經(jīng)濟(jì)增速、房地產(chǎn)市場以及地方債務(wù)。經(jīng)濟(jì)增速方面，我們測試出在2015年中國GDP增速的區(qū)間值是6.92%~7.22%，2016年區(qū)間值是6.83%~7.05%，2017年是6.61%~6.93%，2017年GDP已經(jīng)在7%以下了。當(dāng)然我們的測試是在整個(gè)社會沒有出現(xiàn)大規(guī)模創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，如果我們整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)大規(guī)模創(chuàng)新的話，結(jié)果可能會有差異。
我們對我國宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)也提出了一些政策建議，其中兩點(diǎn)非常重要：
第一，防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)急速下滑。報(bào)告中我們提到第二套房貸款首付比例需要往下降，前段時(shí)間央行開會討論我也說過，覺得防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)急速下滑還是非常重要的，我們寫這個(gè)是在央行政策出臺之前。
第二，資本市場在推動全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新上的效應(yīng)非常大。在推進(jìn)創(chuàng)新中，資本市場的發(fā)展能起到一個(gè)很重要的樞紐性作用。股票市場在推動全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新上效應(yīng)非常大。
交銀施羅德基金公司陳小苓：
從影子銀行的角度理解中國經(jīng)濟(jì)的融資困境
我想談四個(gè)方面。
第一個(gè)方面是影子銀行在中國金融體系中扮演的獨(dú)特角色。中國金融的二元體系造成了雙軌制的局面，決定了影子銀行的融資成本、定價(jià)機(jī)制以及監(jiān)管有其獨(dú)特的一面。報(bào)告中的影子銀行采用的是一個(gè)比較寬泛的概念，主要包括兩類：一類是“銀行的影子”，這部分和銀行等正規(guī)的金融體系有著密切聯(lián)系，比如說銀行通過信托等通道將表內(nèi)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表外;另一類是獨(dú)立于正規(guī)的金融體系之外的影子銀行，比如信托，包括券商付款等這樣一些機(jī)構(gòu)，它們獨(dú)立開發(fā)主動管理的產(chǎn)品，當(dāng)然也包括互聯(lián)網(wǎng)金融和民間借貸。影子銀行融資和銀行貸款的性質(zhì)是一樣的，但受到的監(jiān)管卻和銀行的監(jiān)管有實(shí)質(zhì)的不同?，F(xiàn)在影子銀行多多少少也會受到一些監(jiān)管，但這些監(jiān)管和銀行受到的巴塞爾資本協(xié)議資本充足率等方面的監(jiān)管比起來，是有實(shí)質(zhì)的不同的。
第二個(gè)方面是影子銀行未來的發(fā)展趨勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，影子銀行在全世界范圍內(nèi)都呈現(xiàn)出增長趨勢。
在新興市場方面，影子銀行的增速比傳統(tǒng)銀行的增速更快，而我國影子銀行的增長態(tài)勢在新興市場中更為引人注目。根據(jù)中國人民銀行公布的社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，從2008年到2013年銀行貸款在社會融資規(guī)模中的比重逐年下降，而以信托貸款和委托貸款為代表的多樣化融資方式則呈現(xiàn)了一個(gè)快速上漲的趨勢。
還有一點(diǎn)需要指出，2014年信托貸款的占比下滑較大，但同時(shí)有一個(gè)因素需要考慮——類信托業(yè)務(wù)并沒有體現(xiàn)在其中。截止到2014年底，券商資管業(yè)務(wù)的規(guī)模已達(dá)7.95萬億元，相應(yīng)基金子公司規(guī)模是3.74萬億元，加起來高達(dá)11萬億元。考慮到這些因素，影子銀行仍處于高速增長中。
銀行等正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)未來仍然可能受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管，相對而言影子銀行仍然有存在和發(fā)展下去的動力。未來的影子銀行，特別是對于它不斷涌現(xiàn)的一些新的形式，仍值得關(guān)注和跟蹤。
第三個(gè)方面是如何看待影子銀行融資成本高的問題。2008~2014年銀行的貸款利率大概在6%~8%的范圍內(nèi)波動，而民間的融資長期在20%以上，在這中間主要有信托、券商、金融服務(wù)子公司這樣一些機(jī)構(gòu)為實(shí)體機(jī)構(gòu)提供了大量的融資。
影子銀行利率高主要是因?yàn)橘Y金成本較高。銀行的成本就是付給儲戶的利息，而對于信托來說，則是付給合格投資者的收益，也就是信托產(chǎn)品的收益率。過去一到兩年期的信托產(chǎn)品收益率在8%~11%的水平，即便銀行是通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，它的成本也體現(xiàn)為理財(cái)產(chǎn)品的收益率4%~6%，仍低于信托產(chǎn)品的收益率。所以，資金成本的差距還是比較大的。
影子銀行的高利率融資仍在快速增長，凸顯信貸可得性問題。很多企業(yè)無法從銀行這樣的一些正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)獲得融資，不得不尋求其他方式。另一個(gè)可能的原因是在銀行的貸款過程中名目繁多的隱性成本。根據(jù)有關(guān)企業(yè)負(fù)責(zé)人測算，通過銀行渠道做一筆融資，實(shí)際融資成本也將近15%。另外，銀行審批流程較長，時(shí)間成本較高。
第四部分是影子銀行融資鏈條問題。為什么非要把鏈條拉這么長才能把融資做成呢?拉長鏈條的主要目的還是為了滿足監(jiān)管的合規(guī)要求。各類的金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品，還有對于金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)和表外產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是不同的，從而帶來一些套利空間。比如銀行在表內(nèi)的融資受到嚴(yán)格管控的情況下會借道于信托，以表外的形式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一些融資，這些也是影子銀行的重要來源之一。
國家外管局國際收支司司長管濤：
不宜把正常的資本流出定義為“資本外逃”
首先，談?wù)効缇迟Y金流動風(fēng)險(xiǎn)問題。跨境資金流動有時(shí)候表現(xiàn)為流入，有時(shí)候表現(xiàn)為流出，大量的流入會帶來很多問題，但持續(xù)大量流出才真正會成為風(fēng)險(xiǎn)，釀成危機(jī)。一般傳統(tǒng)上的國際收支危機(jī)都表現(xiàn)為貨幣貶值和債務(wù)危機(jī)。流出的危機(jī)都是從流入開始的，前期有大量的流入，才有后期集中地流出或者資本的逆轉(zhuǎn)。有些人說經(jīng)濟(jì)不好會受到資本流動的沖擊，但是經(jīng)濟(jì)政策成功同樣也會受到資本流動的沖擊，因?yàn)槌晒Φ臅r(shí)候大家的錢都來了，造成泡沫，造成過度負(fù)債，最后就會釀成脆弱性，資本逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)危機(jī)。
其次，資本流出有三種表現(xiàn)形式。從1994年外匯體制改革以來，中國總體上表現(xiàn)為跨境資金的大量流入，國際收支持續(xù)大幅順差，外匯儲備大幅增加。過去的21年時(shí)間里，中國也出現(xiàn)過資本流出的問題，有三種表現(xiàn)形式：一種是比較嚴(yán)重一點(diǎn)的，表現(xiàn)為外匯儲備資產(chǎn)的實(shí)際下降;第二種表現(xiàn)為資本項(xiàng)目在個(gè)別季度出現(xiàn)凈流出，百分之二三十的季度表現(xiàn)為這個(gè)情形;第三種是比較頻繁的“其他投資項(xiàng)目”表現(xiàn)為凈流出，在我觀察的季度里有一半以上如此，波動比較頻繁，導(dǎo)致中國的跨境資金流動呈現(xiàn)雙向震蕩。
第三，影響中國跨境資本流出的原因。一是外部沖擊，1998年亞洲金融危機(jī)引起了中國比較長時(shí)間的資本流出，2008年的全球金融危機(jī)也有一段時(shí)間中國出現(xiàn)了資本流出的壓力。2011年前三個(gè)季度中國都面臨人民幣升值、資本大量流入的壓力，但2011年四季度中國出現(xiàn)資本流出，因?yàn)楫?dāng)時(shí)國際市場出現(xiàn)了劇烈震蕩，7月份美國債務(wù)上限談判陷入僵局，8月份美國國債信用降級。人民幣盡管國際地位已有很大提高，但仍是有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，不是避險(xiǎn)資產(chǎn)，美國出現(xiàn)大量問題以后，引起了全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，大量資本尋求安全的回報(bào)都流向了美國市場，造成其他市場資本外流。二是內(nèi)部原因，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，也會引起市場情緒的激烈波動。2014年跨境資本流動的變化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融基本面對市場情緒影響非常大，這對跨境資本流動造成很大影響。特別是當(dāng)內(nèi)部和外部沖擊疊加的時(shí)候，短時(shí)間內(nèi)造成脈沖式的流出壓力驟然上升。
第四，不宜把正常的資本流出定義為“資本外逃”。我們?nèi)菀讓σ恍┙?jīng)濟(jì)現(xiàn)象貼標(biāo)簽，從數(shù)據(jù)來看中國有資本流出，這會被貼上資本外逃的標(biāo)簽，變成一個(gè)貶義詞。實(shí)際上不應(yīng)該隨便定性，現(xiàn)在出現(xiàn)資本流出是正常的，跨境資金流動是順周期的，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候錢要進(jìn)來，擋也擋不住，現(xiàn)在市場出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，這個(gè)也很難阻擋，這是一個(gè)客觀規(guī)律。另外，資本流入、流出表現(xiàn)為兩個(gè)渠道。原來企業(yè)有了外匯都賣給市場，市場賣給央行，現(xiàn)在企業(yè)都不賣了。最近可以看到今年前兩個(gè)月外匯存款增加了五六百億美元，銀行在境外資金運(yùn)營，但并不像市場上想象的那樣是資本外逃了。
還有兩個(gè)導(dǎo)致中國資本流出的影響因素。一是我國外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。2014年我國儲備資產(chǎn)占對外資產(chǎn)的比重下降了4個(gè)百分點(diǎn)，相反，貨幣存款、對外直接投資等民間部門對外資產(chǎn)占比上升。央行和市場之間發(fā)生了一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的置換，原來的外匯由央行集中持有，現(xiàn)在變成民間分散持有，這是我們一直在積極推動的，這會造成一些資本流出。二是前期由于人民幣單邊升值，利率較高，企業(yè)傾向于較多的美元負(fù)債，現(xiàn)在形勢變了，企業(yè)減少美元負(fù)債，從而導(dǎo)致資本流入減少。
第五，目前的資本流出是可承受的。1998年有一些資本外流，很緊張，馬上采取措施，打擊逃匯騙匯。中國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)體量不一樣了，當(dāng)前沒有采取任何行政干預(yù)措施，去年外匯供求平衡了，我們擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間，2002年也是把人民幣匯率彈性增加，這反而是一個(gè)改革的契機(jī)。
最后，談?wù)勗趺磻?yīng)對跨境資金流動的雙向波動。第一，做好自己的事情，把自己的經(jīng)濟(jì)增長解決好，保持合理的增速，保持經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。還有增長過程中怎么妥善處理好財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)問題。這些問題解決好了，美聯(lián)儲加息不會有大的問題。2013年時(shí)，美聯(lián)儲發(fā)出要退
出QE的信號，新興市場分成好的市場和差的市場，如果能證明我們是一個(gè)好的市場，就不用擔(dān)心會有問題。第二，用發(fā)展的方法解決難題。要發(fā)展金融市場。降杠桿除了做大蛋糕，還有一個(gè)方法是提高直接融資的比重，發(fā)展股權(quán)融資。要繼續(xù)推匯率、利率市場化改革，特別是匯率的改革，要抑制單邊趨勢。要發(fā)展壯大外匯市場，如果外匯市場有足夠的深度和廣度，就能吸收波動，否則容易被攻擊。第三，加強(qiáng)跨境資金流動的雙向監(jiān)測預(yù)警。流入、流出都要有監(jiān)測預(yù)警，完善應(yīng)對預(yù)案，建立長期的宏觀審慎管理體制。第四，進(jìn)一步提高透明度，包括政策的透明度、數(shù)據(jù)的透明度，沒有數(shù)據(jù)造成的不確定性是最大的風(fēng)險(xiǎn)。
零壹財(cái)經(jīng)CEO柏亮：
互聯(lián)網(wǎng)金融快速擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)監(jiān)管體系
中國的互聯(lián)網(wǎng)金融市場規(guī)模還很小，還形不成足夠能力對金融系統(tǒng)產(chǎn)生影響，但最近出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象，使得互聯(lián)網(wǎng)金融的影響能力出現(xiàn)了提升，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是我們傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的銜接在快速擴(kuò)張，比如票據(jù)、房地產(chǎn)信貸。互聯(lián)網(wǎng)金融看起來較小，傳統(tǒng)金融看起來較大，但隨著傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的不斷銜接，出現(xiàn)了一些新的風(fēng)險(xiǎn)敞口。原來認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較小的票據(jù)業(yè)務(wù)，去年也出現(xiàn)過一些較大的風(fēng)險(xiǎn)事件。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了佳兆業(yè)首付貸事件。還有保底融資租賃、信托份額、融資租賃都紛紛在互聯(lián)網(wǎng)平臺上進(jìn)行交易?？赡軙黾踊ヂ?lián)網(wǎng)金融和普通投資者對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的滲透率。
二是銀行、券商、保險(xiǎn)這樣的機(jī)構(gòu)開始直接建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，尤其通過P2P、眾籌這樣的平臺來進(jìn)入市場。南方一家券商去年入股了一家P2P公司，最近聽說要更大規(guī)模地控制股權(quán)比例，主要方向是做股票配置，使券商里比較便宜的資金進(jìn)入民間市場，產(chǎn)生超額利差。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)逐步建立互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)。P2P、股權(quán)眾籌這樣的平臺以前是資金直接進(jìn)入到融資方。而券商自己的P2P平臺可以把每個(gè)散戶手里持有的股票資產(chǎn)作為質(zhì)押的資產(chǎn)，從而擴(kuò)大個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿;很多銀行也開始做P2P，把原有的資產(chǎn)放在P2P平臺或泛互聯(lián)網(wǎng)平臺上進(jìn)行交易，包括眾籌也開始做新三板的市場，導(dǎo)致投資的資金不是直接進(jìn)入公司，而是進(jìn)入流動性市場，進(jìn)入了中間環(huán)節(jié)。這導(dǎo)致對金融的滲透性和帶來更多的交易環(huán)節(jié)，使互聯(lián)網(wǎng)金融對宏觀金融環(huán)境的沖擊性和關(guān)聯(lián)性大幅增加。
面對傳統(tǒng)金融部門與互聯(lián)網(wǎng)金融的快速整合，監(jiān)管如何應(yīng)對其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性，值得關(guān)注。目前認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融還沒有形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還不到做宏觀監(jiān)管的時(shí)候，主要的微觀監(jiān)管落實(shí)在投資者保護(hù)上，包括信息的公開透明、產(chǎn)品登記、資金托管。然而在滲透性、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性增加時(shí)，對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管和原來的傳統(tǒng)金融的監(jiān)管怎樣銜接，值得我們做進(jìn)一步關(guān)注。
東航期貨總經(jīng)理涂殷康：
金融安全是國家的第四邊疆
2007年我擔(dān)任東航金融研究院院長時(shí)，做了一個(gè)內(nèi)部報(bào)告：《中國金融安全報(bào)告》。我參與市場的切身體會是：金融安全是國家的第四邊疆。金融安全報(bào)告和我們企業(yè)的性質(zhì)有些關(guān)系。東航金融是東航集團(tuán)下屬的專門負(fù)責(zé)經(jīng)營金融資產(chǎn)的一家公司，它的下屬主要包括財(cái)務(wù)公司，香港有一家國際金融公司，還有自貿(mào)區(qū)融資租賃公司，還有參股的基金。從業(yè)務(wù)領(lǐng)域來說涵蓋企業(yè)銀行、境內(nèi)外的期貨、證券、外匯、海外以及國際基金融資租賃業(yè)務(wù)。日常的業(yè)務(wù)經(jīng)營中我們涉及了金融市場的方方面面。研究人員平時(shí)一直在關(guān)注市場，隨著人民幣國際結(jié)算進(jìn)程的深入，我們切身感受到作為一個(gè)主權(quán)國家，除了海陸空之外，金融安全是我們的第四邊疆。
從2007年開始，我們的《中國金融安全報(bào)告》不斷發(fā)布，不斷完善。從2007到2012年，報(bào)告主要由我們獨(dú)立完成，做完也發(fā)給專家、央行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、一行三會，聽取一些意見。2012年我們在國內(nèi)較早關(guān)注到影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)也得到央行上?？偛款I(lǐng)導(dǎo)的電話詢問。從2013年開始，我們和外部的研究機(jī)構(gòu)包括第一財(cái)經(jīng)研究院合作，今年特別在楊燕青院長幫助下，在整體架構(gòu)、邏輯、覆蓋面上都有了更進(jìn)一步的完善。
今后中國金融可能會出現(xiàn)更多的不可知因素，也會有更多的風(fēng)險(xiǎn)存在，我希望在各位專家、領(lǐng)導(dǎo)的幫助下，東航集團(tuán)也為踐行央企的社會責(zé)任貢獻(xiàn)一份自己的金融力量。
清華五道口貨幣政策與金融穩(wěn)定研究中心主任周皓：
美聯(lián)儲升息背景下的新興市場表現(xiàn)
我想講兩點(diǎn)，一是關(guān)于中國金融風(fēng)險(xiǎn)地圖，二是關(guān)于美聯(lián)儲升息。
關(guān)于中國金融風(fēng)險(xiǎn)地圖，其呈現(xiàn)維度或有待擴(kuò)展。中國金融風(fēng)險(xiǎn)地圖一個(gè)最重要的用處就是體現(xiàn)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，美聯(lián)儲過去十年在內(nèi)部也畫了一個(gè)圖，是分宏觀和金融兩塊。比如宏觀所有的都在改進(jìn)，只有一個(gè)指標(biāo)很長時(shí)間沒有改善，就是失業(yè)。所以，中國金融風(fēng)險(xiǎn)地圖宜體現(xiàn)出具體的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如金融風(fēng)險(xiǎn)中是地方債風(fēng)險(xiǎn)還是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，我覺得要細(xì)化，而且要體現(xiàn)改善與惡化。這會使這張圖更有意義，有助于決策者看到哪個(gè)角度是最離譜的。
美聯(lián)儲升息對新興市場的影響是產(chǎn)生分化。美聯(lián)儲升息會不會帶來所有新興市場的崩潰?這在學(xué)術(shù)研究上早就有很多文章進(jìn)行討論。在QE實(shí)施之后，包括美聯(lián)儲、歐央行和其他一些學(xué)者的研究表明，QE的實(shí)施和退出對發(fā)展中市場經(jīng)濟(jì)的影響會產(chǎn)生分化。美聯(lián)儲加息對一類國家是沒有影響的，這類國家就是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)，擁有穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策、浮動匯率制度與有著穩(wěn)定的國內(nèi)政治環(huán)境。越是固定匯率越受QE政策影響，越是浮動匯率越容易調(diào)整，這是學(xué)術(shù)研究證明了的。
另外一個(gè)證明是歷史經(jīng)驗(yàn)。升息不是今天才有的，幾十年內(nèi)美聯(lián)儲有好幾輪大的升息過程，上世紀(jì)80年代沃克爾時(shí)代有一個(gè)很長的升息過程，在那個(gè)過程中很多發(fā)展中國家破產(chǎn)了，包括墨西哥、一些拉美國家等等，但也有一類發(fā)展中國家則繁榮昌盛。那時(shí)候的發(fā)展中國家的名字叫做日本和德國，它們是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，擁有穩(wěn)健的貨幣政策和財(cái)政政策以及靈活的匯率。隨著格林斯潘在1994年宣布升息，墨西哥又一次破產(chǎn)了，但也有幾個(gè)國家或地區(qū)在那一輪升息過程中出口和經(jīng)濟(jì)增長都得到大幅發(fā)展，那是亞洲四小龍——中國臺灣、新加坡、韓國、中國香港。
美聯(lián)儲本輪加息恐怕又會令新興市場出現(xiàn)分化。2013年時(shí)較好的國家包括墨西哥、中國、韓國，較差的當(dāng)然是積累型的，像南非、土耳其、印度尼西亞，它們的財(cái)政政策不太穩(wěn)健，以進(jìn)口為主。今天如果美聯(lián)儲升息，我覺得中國和印度擁有更樂觀的前景。
在美元升值過程中，多重并生作用將對沖資本外逃影響，不宜單看資本流動，而應(yīng)從一般均衡層面思考。美元升值過程中的資本流出是個(gè)內(nèi)生性的問題，和剛才談的問題幾乎是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，美元升值和資本流動是同時(shí)發(fā)生的。一方面可能有一些資本回流，另一方面，大家要看到美元升值也使得美元境外直接投資更值錢，海外產(chǎn)品更廉價(jià)。在美元升值過程中，可能會對美國資本的海外投資產(chǎn)生更大的刺激性作用。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長白重恩：
關(guān)注產(chǎn)出缺口
減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要降低債務(wù)比率，而降低債務(wù)比率的一種方法是將分母——GDP增加，但怎么增加分母呢?如果增加分母的代價(jià)是增加分子，結(jié)果是什么也不清楚。我們過去這一年就是這樣，為了擴(kuò)大GDP就拼命借債，分子也增加了，分母也增加了。從過去的經(jīng)驗(yàn)看負(fù)債比例是增加了，因此不要寄希望于增加分母把債務(wù)率降下來。
投資帶來分子增長(即債務(wù)規(guī)模)的同時(shí)，也帶來了效率問題和擠出效應(yīng)。在沒有產(chǎn)出缺口的情況下，為了增加GDP就盲目地搞一些投資，這往往造成許多領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩，也同時(shí)推高了實(shí)際利率，這很大程度上是擠出效應(yīng)產(chǎn)生的。非居民建筑結(jié)構(gòu)投資所占的比重從2007年的38%增加到現(xiàn)在的50%，這是一個(gè)巨大的投資結(jié)構(gòu)性的變化，我相信它推高了實(shí)質(zhì)的利率，這對GDP的增長、對經(jīng)濟(jì)增長的效率都有非常負(fù)面的影響。
我們討論今天的經(jīng)濟(jì)政策，應(yīng)該注意到產(chǎn)出缺口的問題，由于存在產(chǎn)出缺口，因此如今的產(chǎn)能過剩更多是結(jié)構(gòu)性的，仍還有一些行業(yè)的產(chǎn)能是不夠的，這些才是我們需要關(guān)注的對象。
解決債務(wù)短期風(fēng)險(xiǎn)問題需要進(jìn)行債務(wù)的置換，但它的速度相對較慢，銀行債務(wù)是3萬多億元，我們現(xiàn)在做了一萬億元，4月份還沒完全落實(shí)下去，今年如果置換得較好應(yīng)該做到3萬多億元，如果不能落實(shí)或者落實(shí)的過程較慢的話，會帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。
這些置換是把銀行的貸款或信托的貸款置換成債券，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)要重組，但金融機(jī)構(gòu)可能不愿意這么做，它想追求高回報(bào)，因此可能最終金融機(jī)構(gòu)不會認(rèn)真配合，如果銀行不去買這些債券，市場上其他的資金買這些價(jià)值3萬億元的債券，這樣做的效果必將是推高利率。這會給我們的金融市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
國家稅務(wù)總局原副局長許善達(dá)：
觀察中國的金融風(fēng)險(xiǎn)要把政府擁有的大量資產(chǎn)納入考慮
在中國考慮風(fēng)險(xiǎn)問題，更多的是要考慮國有企業(yè)的問題，因?yàn)檎麄€(gè)國企在中國的經(jīng)濟(jì)中仍占有很大比重，這一點(diǎn)和美國等西方國家不同，美國消除金融風(fēng)險(xiǎn)往往是通過鑄幣以獲得國際鑄幣稅，而中國的人民幣現(xiàn)在還不具有這一優(yōu)勢。但中國可以通過“一帶一路”等戰(zhàn)略來轉(zhuǎn)移國內(nèi)的產(chǎn)能過剩，消除國內(nèi)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能給整個(gè)世界的資源配置帶來更高效率。
第一，談到風(fēng)險(xiǎn)的形成和風(fēng)險(xiǎn)的消除，政府有很多資源，而且我們國家還有很多潛在的、沒有進(jìn)入市場的資源，而這些資源還有很多可以開發(fā)出來，比如土地、礦產(chǎn)等。我們的國企的資本金差不多凈資產(chǎn)有100萬億元，中國風(fēng)險(xiǎn)的形成和消除是一個(gè)特別大的因素，這與其他的市場經(jīng)濟(jì)國家還有很多區(qū)別。
第二，國際上的其他國家沒有國企可以變賣資產(chǎn)，它們最大的資源就是鑄幣，它的鑄幣稅可以獲得許多實(shí)物財(cái)富，成本卻非常低。這使它能恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，恢復(fù)整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。我們國家現(xiàn)在沒這手段，我們的人民幣在境外還是很少的，特別作為儲備貨幣還是很少。
第三，今后這幾年，中國將進(jìn)入新常態(tài)，這也包括對外的新常態(tài)，最近中美的投資保護(hù)協(xié)定、自貿(mào)區(qū)談判、中國接受負(fù)面清單管理等均是重要進(jìn)展。我們在規(guī)則上已開始接受一些過去不接受的東西，這是2013年決策者下定的決心。同時(shí)我們自己搞“一帶一路”、金磚銀行，這些東西帶動了那么多國家把過去無法配置的資源得以重新配置，全世界資源配置效率會更高，這個(gè)新局面可能是中國帶動起來的，這對全世界的經(jīng)濟(jì)增長影響會非常大。當(dāng)然變化不是一年或兩年就會很快發(fā)生，但這個(gè)戰(zhàn)略如果實(shí)施幾年的話，會使世界經(jīng)濟(jì)有很大的改觀，而這種改觀也會反饋到國內(nèi)，對產(chǎn)能過剩的消化會有非常大的作用。
世行全球金融與市場局首席金融專家王君：中國不能重蹈阿根廷的覆轍
首先，中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)到底在什么地方?產(chǎn)生爆發(fā)性的、顯性的、系統(tǒng)性的金融危機(jī)的概率到底有多大?如果不能排除的話，將來爆發(fā)會在什么領(lǐng)域、什么方面，到底是重復(fù)以往國際上金融危機(jī)的某些特征，還是一種全新的金融危機(jī)類型?這些我們都并不清楚。
如今誰也不能擔(dān)保中國在未來不會發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，但如果看中國目前的情況，和主要的市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國的抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍然較強(qiáng)，容忍度較高。原因是：首先資本賬戶沒有放開，馬來西亞放開了，但在關(guān)鍵時(shí)刻還可以重新進(jìn)行資本限制，中國行政控制的手段雖然越來越弱，可畢竟還在。其次就是老百姓(31.45 +10%,咨詢)的信心。但是，對于微觀的元素、細(xì)胞——個(gè)人、企業(yè)、中央和地方政府的這些情況，短期是看不出來的，阿根廷上世紀(jì)三四十年代的時(shí)候跟美國可以說是并駕齊驅(qū)的，現(xiàn)在卻有著天壤之別，因此對于這些潛在的隱藏的問題，中國更應(yīng)加強(qiáng)防范。
法巴銀行亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動：
應(yīng)將中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)編制出量化的指數(shù)
我對于中國經(jīng)濟(jì)始終有幾點(diǎn)困惑，同時(shí)也有幾點(diǎn)建議。
第一，不清楚中國經(jīng)濟(jì)增長究竟是多少。第二，不知道經(jīng)濟(jì)增長的底線在什么地方。2011年、2012年、2013年、2014年市場上不斷預(yù)警我們要出大問題了，可中國的宏觀微觀經(jīng)濟(jì)依舊很好，如今股市也一飛沖天。第三，如果底線突破，產(chǎn)生的后果是什么?現(xiàn)在還搞不清楚，也不知道如果突破底線，會有什么樣的政策出現(xiàn)。第四，非常關(guān)鍵的就是，中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制究竟是什么樣的。很多人說中國經(jīng)濟(jì)沒有問題，可如今我們正在逐漸進(jìn)行市場化改革，一旦資本賬戶對外開放，就很可能存在資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，這些都非常值得我們用心防范。
因此對于當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，我的建議是：
第一，對于中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)最好能夠指數(shù)化，換句話講，給政府的決策者、給市場未來的金融投資者、企業(yè)投資者提供指數(shù)化的風(fēng)險(xiǎn)度量，讓投資者有一個(gè)更加明確的概念。
第二，關(guān)于中國的經(jīng)濟(jì)增長，現(xiàn)在非常像日本的1973年、1975年的狀態(tài)，日本1973年之前經(jīng)濟(jì)平均增長9.2%，1975~1985年只有4.2%，當(dāng)年他們也不想出現(xiàn)這種情況，但最后也沒有辦法。還有關(guān)于產(chǎn)出缺口，我們產(chǎn)出缺口究竟有多大，據(jù)我最近幾年的觀察，按照官方的GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)字我們可以看出全要素生產(chǎn)率(TFP)已經(jīng)大幅下降，潛在增長率不是從今天開始、可能從2007年、2008年就已經(jīng)下降了。
第一財(cái)經(jīng)研究院北京中心主任許元榮：房地產(chǎn)和資本流出問題值得高度關(guān)注
進(jìn)入2015年，有兩個(gè)問題值得高度關(guān)注：
第一是房地產(chǎn)問題：房地產(chǎn)市場通過土地市場向財(cái)政傳導(dǎo)，現(xiàn)在2月份土地購置下降30%多，新開工下降17%，2014年全年土地市場招拍掛出讓金下降37%，今年財(cái)政壓力比較大。
第二是資本流動問題：雖然對于我國的資本流動承受能力我們很有信心，但是其發(fā)展程度仍值得我們追蹤和分析。去年四季度資本賬戶經(jīng)歷了較大規(guī)模的資本流出，外匯存款增加也很快，今年1月份增加2700億元，2月份增加1100億元，過去6個(gè)月保持30%的同比增速。這些都是未來值得跟蹤分析的一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
中國社科院副研究員徐奇淵：
區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注
具體的金融風(fēng)險(xiǎn)什么時(shí)候發(fā)生，發(fā)生在哪個(gè)地方，做區(qū)域分析是非常重要的。
2014年，中國的經(jīng)濟(jì)增速是7.4%，分成四塊——東、中、西還有東北四個(gè)部分，其中除了東北以外，其他三個(gè)部分經(jīng)濟(jì)增長率各地報(bào)的最差的是增長8.1%，高的在9%以上，而東北只有5.9%。全國按照地區(qū)加權(quán)平均的增速是8.3%，跟7.4%的增速有0.9個(gè)百分點(diǎn)的偏差，剔除東北，東中西三個(gè)地區(qū)去年是7.7%左右，跟我們現(xiàn)在定的目標(biāo)7%看起來是相對樂觀的。
為什么差這么多?主要問題出在東北。短期看哪方面出了問題?主要是在固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資增速2014年東北地區(qū)只有2.9%，其他最低的地區(qū)也在14%、15%，東北連零頭都沒到，所以，東北固定資產(chǎn)投資形勢非常嚴(yán)峻。房地產(chǎn)投資2014年東北是負(fù)增長17.7%，除東北以外，其他地方最低的是13%，有30個(gè)百分點(diǎn)的差距。所以，東北地區(qū)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)值得我們關(guān)心。
南開大學(xué)金融發(fā)展研究院教授田利輝：
道德風(fēng)險(xiǎn)是解決中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要抓手
國內(nèi)金融市場在發(fā)生深刻變化。利率市場化在一年左右要推出，存款保險(xiǎn)制度馬上會出來，商業(yè)銀行在紛紛成立，匯率波動幅度也在不斷加大，注冊制也要推出，還有各種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新、融資租賃、民營交易所、私募基金等等，近期又出現(xiàn)了A股的大牛市，這個(gè)大牛市在經(jīng)濟(jì)如此不景氣的情況下是不是一個(gè)龐氏融資?價(jià)格上不去也不會跌下來，價(jià)格上去了風(fēng)險(xiǎn)就增大了。
我們現(xiàn)在需要從具體的改革出發(fā)。一個(gè)重要的抓手是道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在有的金融主體不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不能自負(fù)盈虧，要實(shí)行存款保險(xiǎn)制度就是硬預(yù)算約束。但這里面有一個(gè)問題，預(yù)算約束的這些機(jī)構(gòu)是金融機(jī)構(gòu)，倒下一個(gè)金融機(jī)構(gòu)可能上千人失業(yè)，不是想的那么簡單，這個(gè)硬預(yù)算約束不僅是對這個(gè)機(jī)構(gòu)的約束，更是對執(zhí)掌著這些機(jī)構(gòu)個(gè)人的約束。只有管控好道德風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)硬預(yù)算約束，才能增強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)主體的活動能力。
上海交大上海高級金融學(xué)院教授嚴(yán)弘：
建立良好的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制
在我們國家，信用風(fēng)險(xiǎn)還是挺大的，我們并不知道它有多大，在不是很確定的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)機(jī)制也很缺失。要從風(fēng)險(xiǎn)的體系理解我們的風(fēng)險(xiǎn)在哪兒、如何控制這些風(fēng)險(xiǎn)，市場的作用非常大。所以，我認(rèn)為我們應(yīng)充分利用市場，建立一個(gè)良好的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。這對我們排解將來出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)會有很大作用。實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)本身也有自生性，除了一些外部風(fēng)險(xiǎn)外，很多風(fēng)險(xiǎn)都是體系中自生的，因?yàn)轶w系機(jī)制的一些問題產(chǎn)生出來的風(fēng)險(xiǎn)。
信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)要真正實(shí)現(xiàn)，很重要的一點(diǎn)是破除市場中流行的隱性擔(dān)保的問題。也許在今后的報(bào)告里我們可以對這方面做一些闡述。
德勤中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家許思濤：
人民幣可適度貶值以支持中國經(jīng)濟(jì)增長
對于管控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，更多的其實(shí)是政策風(fēng)險(xiǎn)，如果真再出現(xiàn)一個(gè)不叫四萬億但類似四萬億的政策，那對以后的金融風(fēng)險(xiǎn)會產(chǎn)生難以想象的結(jié)果。對于企業(yè)來說，人民幣可以適度貶值，對中國經(jīng)濟(jì)有好處。
中國金融出版社中國金融文化研訓(xùn)院副院長劉釗：
報(bào)告應(yīng)更注重?cái)?shù)據(jù)
我非常同意王君和陳興動的意見，一是要有一個(gè)總體的分析框架，再一個(gè)就是各年度之間要有一個(gè)可比性。還有就是能不能更注重?cái)?shù)據(jù)，可以附一些指標(biāo)或者一些參考數(shù)據(jù)，因?yàn)樵蹅兊囊恍﹫D用起來不是很方便。有數(shù)據(jù)可以提供比較權(quán)威的參考。