作者：田昇
2014年6月5日，歐央行宣布新一輪貨幣寬松措施，強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包含對(duì)中小企業(yè)融資的支持。此前，歐央行雖出臺(tái)多輪寬松政策，但未能緩解歐元區(qū)尤其是邊緣國家中小企業(yè)融資困難的局面。中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行要求的利率可能超出企業(yè)承受能力。另外，去杠桿壓力持續(xù)存在，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展滯后，也限制了銀行放貸的積極性。針對(duì)以上問題，歐央行敦促銀行補(bǔ)充資本，打通信貸傳導(dǎo)渠道;推出定向再融資操作，降低銀行融資利率;籌備資產(chǎn)購買計(jì)劃，激活資產(chǎn)證券化市場。
歐央行的政策選擇對(duì)我國有一定的借鑒作用。結(jié)合我國現(xiàn)狀，要解決中小企業(yè)融資困難問題，既應(yīng)采取措施降低銀行融資成本，也應(yīng)建立運(yùn)行健康的金融體系，為政策傳導(dǎo)提供有力杠桿。短期可定向支持，中長期應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策目標(biāo)。繼續(xù)發(fā)展包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的多元化資本市場，鼓勵(lì)市場主體參與，堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則。
一、歐元區(qū)中小企業(yè)面臨的融資問題
歐元區(qū)中小企業(yè)融資問題較為突出。和大型企業(yè)相比，中小企業(yè)通常更加難以獲得信貸。中小企業(yè)主要依靠銀行獲得信貸資金，而銀行在分析企業(yè)信貸歷史、財(cái)務(wù)報(bào)表和抵押資產(chǎn)的基礎(chǔ)上決定貸款規(guī)模和利率。由于發(fā)展歷史很短，財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量較差，可提供的抵押資產(chǎn)也較為有限，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的條件相應(yīng)更為苛刻。2008年以來的多輪危機(jī)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境造成較大破壞，中小企業(yè)融資困難的問題進(jìn)一步凸現(xiàn)。一方面，中小企業(yè)運(yùn)營狀況受到較大沖擊，財(cái)務(wù)惡化程度超過大型企業(yè)，向中小企業(yè)提供貸款的風(fēng)險(xiǎn)上升。另一方面，銀行體系遭受重創(chuàng)，監(jiān)管要求空前提高，銀行亟需通過削減杠桿等方式提高資本充足率，發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)偏高貸款的意愿更低。中小企業(yè)吸收歐元區(qū)70%的就業(yè)、創(chuàng)造60%的增加值，對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，解決中小企業(yè)融資問題自然成為歐央行的重要政策目標(biāo)。
近年來，歐央行的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資狀況的改善收效甚微。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，歐央行推出多輪寬松政策。主權(quán)債務(wù)危機(jī)雖已緩解，但未能解決中小企業(yè)融資問題。歐央行的數(shù)據(jù)顯示，銀行新發(fā)放的中小企業(yè)貸款規(guī)模仍大幅低于危機(jī)前的水平，貸款利率居高不下。截至2014年4月末，歐元區(qū)銀行每月新發(fā)中小企業(yè)貸款規(guī)模為539億歐元，較2008年的水平縮減36%，甚至較10年前的水平低21%。相對(duì)于3個(gè)月銀行同業(yè)拆借利率(Euribor)，企業(yè)貸款利率基本上隨危機(jī)演變呈現(xiàn)階段性爬升。中小企業(yè)貸款利率增幅較大，目前較大型企業(yè)貸款利率高1.45個(gè)百分點(diǎn)，而2008年僅高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。另外，歐央行的融資調(diào)查顯示，有約30%的中小企業(yè)在獲得銀行貸款方面存在不同程度的困難，印證了中小企業(yè)融資困難的問題。
中小企業(yè)融資問題在歐元區(qū)邊緣國家更為嚴(yán)重。在歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國家比核心國家中小企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資問題。歐央行的調(diào)查顯示，截至2014年3月，報(bào)告申請(qǐng)銀行貸款存在困難的德國中小企業(yè)占比為8%，貸款利率較3個(gè)月Euribor高出2.7個(gè)百分點(diǎn);法國中小企業(yè)占比為22%, 貸款利率較3個(gè)月Euribor高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。與之形成鮮明對(duì)比的是，對(duì)于意大利、西班牙和愛爾蘭，報(bào)告融資困難的中小企業(yè)占比分別為31%，26%和44%，較3個(gè)月Euribor分別高出4.0、4.6和4.8個(gè)百分點(diǎn)。
二、歐元區(qū)邊緣國家中小企業(yè)
融資困難的原因
一是風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)貸款需要占用更多資本金，為補(bǔ)償更高的資本成本，銀行要求的利率可能超過企業(yè)可以負(fù)擔(dān)的水平。作為追求股東回報(bào)的微觀實(shí)體，銀行發(fā)放貸款的基本考慮是使最終的股權(quán)收益率達(dá)到股東要求的水平。風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款，不僅會(huì)產(chǎn)生更多的信貸損失，也占用更多的資本金，因此需要更高的貸款利率以達(dá)到股東的收益目標(biāo)。歐洲銀行管理局(EBA)的數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著高于其他企業(yè)貸款。以西班牙和意大利為例，年度新增中小企業(yè)貸款違約率分別為11.3%和8.4%，其他企業(yè)貸款的新增違約率僅為5.8%和4.3%。按照現(xiàn)行監(jiān)管框架估算，和其他企業(yè)貸款相比，兩國銀行用于支持中小企業(yè)貸款的資本金將分別多出31%和24%。另外，中小企業(yè)貸款的信貸損失也較高，約為其他企業(yè)貸款的兩倍。若股東要求的稅前收益率為12%，資本充足率為10%，西班牙和意大利的銀行對(duì)中小企業(yè)貸款利差的要求將分別為3.3%和2.5%?？紤]到兩國銀行約1.6%的融資成本，中小企業(yè)貸款利率必須分別超過4.9%和4.1%，才可滿足銀行的要求。對(duì)于本已受到?jīng)_擊的中小企業(yè)，銀行要求偏高的貸款利率，無疑超出相當(dāng)比例中小企業(yè)的承受能力。
二是持續(xù)去杠桿壓力抑制銀行借貸意愿，即使企業(yè)可以接受較高的利率，也可能無法得到貸款。邊緣國家銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化，資本實(shí)力遭到侵蝕，再加上資本充足率和流動(dòng)性要求提高，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力較大。一方面，由于資本實(shí)力相對(duì)較弱，銀行需要削減占用資本較多的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);另一方面，為滿足流動(dòng)性要求，銀行需要削減貸款等流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，提高國債等流動(dòng)資產(chǎn)占比。目前邊緣國家銀行狀況雖有所改善，但距離歐元區(qū)平均水平仍有較大差距，去杠桿壓力持續(xù)存在。以西班牙和意大利為例，兩國銀行的資產(chǎn)質(zhì)量仍較差，壞賬率分別為14%和16%，顯著高于歐元區(qū)5%的平均水平;資本實(shí)力也相對(duì)較弱，一級(jí)資本充足率分別為11.8%和11.1%，低于歐元區(qū)13.0%的平均水平。在這種條件下，即使企業(yè)可以支付較高的利率，銀行也缺乏發(fā)放貸款的積極性，中小企業(yè)獲得貸款的可能性下降。
三是資產(chǎn)證券化市場發(fā)展滯后，銀行無法通過出售貸款來釋放資本金，限制了銀行放貸的積極性。資產(chǎn)證券化市場的一項(xiàng)重要功能，就是使銀行可以通過出售貸款來釋放占用的資本金，用于新發(fā)貸款。但歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展滯后，導(dǎo)致銀行無法出售貸款，限制其新發(fā)貸款的積極性。截至2013年末，美國資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模為10萬億美元，大約是歐洲的5倍。從發(fā)行量來看，美國2013年發(fā)行量超過2萬億美元，歐洲僅為2397億美元，且大部分未能配售給投資者，市場活力顯著不足。市場規(guī)則的不同，是導(dǎo)致歐美資產(chǎn)證券化市場發(fā)展差異的重要原因。對(duì)于發(fā)行人，歐元區(qū)銀行將基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底移出資產(chǎn)負(fù)債表的難度較大，建立和維護(hù)資產(chǎn)證券化平臺(tái)的成本較高，挫傷銀行參與的積極性;對(duì)于投資者，歐洲資產(chǎn)證券化產(chǎn)品差異較大，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，信息披露不足，且監(jiān)管改革導(dǎo)致持有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成本偏高，限制了投資者基礎(chǔ)的壯大。
三、歐央行的政策選擇
敦促銀行補(bǔ)充資本，打通信貸傳導(dǎo)渠道。歐元區(qū)80%的信用融資依靠銀行完成，銀行體系健康與否決定著信貸傳導(dǎo)渠道是否通暢。要解決銀行資產(chǎn)質(zhì)量較差、資本實(shí)力不足的問題，應(yīng)開展嚴(yán)格的壓力測試，在確認(rèn)損失基礎(chǔ)上補(bǔ)充資本。歐洲銀行管理局(EBA)雖在2011年開展了壓力測試，但測試標(biāo)準(zhǔn)不夠嚴(yán)格，不僅未能起到恢復(fù)市場信心的作用，還削弱了EBA的可信度。在歐洲吸取危機(jī)教訓(xùn)、組建銀行聯(lián)盟的背景下，歐央行將于2014年11月起承擔(dān)銀行監(jiān)管職責(zé)。在此之前，歐央行將對(duì)128家銀行進(jìn)行全面評(píng)估，系統(tǒng)評(píng)估資產(chǎn)質(zhì)量，開展更為嚴(yán)格的壓力測試。預(yù)計(jì)本輪評(píng)估將提高銀行資產(chǎn)負(fù)債表的透明度，較弱的銀行將在壓力測試后補(bǔ)充資本，對(duì)重建健康銀行體系起到重要作用。
推出定向再融資操作，降低銀行融資利率。2014年6月5日，歐央行推出定向長期再融資操作(TLTRO)，對(duì)除住房抵押貸款外的私人貸款業(yè)務(wù)提供支持。通過向歐央行提供合格抵押品，銀行可獲得期限為4年的融資。利率由央行基準(zhǔn)再融資(MRO)利率加上10基點(diǎn)確定，為0.25%。規(guī)模由貸款存量和增量共同決定，在2014年9月和12月的操作中，銀行可獲得的融資相當(dāng)于私人貸款(住房抵押貸款除外)存量的7%(4000億歐元);在2015年3月和6月的操作中，只要私人貸款凈發(fā)行量超過2013年水平，銀行將可獲得3倍于增加部分的融資。對(duì)于未能將資金導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的銀行，歐央行將要求其在2016年9月歸還資金。預(yù)計(jì)歐央行還將出臺(tái)相應(yīng)規(guī)定，調(diào)整抵押品管理規(guī)則，激勵(lì)銀行增發(fā)私人貸款，防范資金過度追逐套利交易。根據(jù)我們的估計(jì)，當(dāng)前邊緣國家銀行的融資利率在1.6%的水平，0.25%的融資可顯著降低融資成本。在銀行體系恢復(fù)健康的基礎(chǔ)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境得到改善的可能性增大。
籌備資產(chǎn)購買計(jì)劃，激活資產(chǎn)證券化市場。與推出定向再融資操作一道，歐央行宣布將加緊籌備資產(chǎn)購買計(jì)劃，對(duì)資產(chǎn)證券化市場提供支持。2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今，發(fā)達(dá)國家央行推出的大部分資產(chǎn)購買計(jì)劃均集中于國債。購買包含信用風(fēng)險(xiǎn)的私人資產(chǎn)，通常僅限于特定市場運(yùn)作困難，央行發(fā)揮最后做市商功能的情況，規(guī)模相對(duì)較小，持續(xù)時(shí)間也較短。歐央行購買資產(chǎn)支持證券(ABS)的規(guī)?？赡芟鄬?duì)有限，但可提供較為穩(wěn)定的購買力量，起到鼓勵(lì)市場主體參與的作用。另外，歐央行還將繼續(xù)推動(dòng)市場規(guī)則的改革，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度，降低銀行和保險(xiǎn)公司的持有成本，擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)。
四、對(duì)我國解決中小企業(yè)融資問題的啟示
降低銀行融資成本可緩解中小企業(yè)融資困難問題，但建設(shè)具有健康資產(chǎn)負(fù)債表、依照市場規(guī)律運(yùn)作的金融體系才是治本之策。歐元區(qū)的實(shí)例告訴我們，簡單注入流動(dòng)性對(duì)于解決中小企業(yè)融資問題收效甚微。歐元區(qū)邊緣國家銀行體系深受危機(jī)打擊，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程較為緩慢，導(dǎo)致其缺乏對(duì)市場需求做出反應(yīng)的積極性，貨幣政策難以通過銀行信貸傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這種條件下，歐央行注入的流動(dòng)性，更多起到的是推高邊緣國家國債和股票價(jià)格的作用。因此，要解決中小企業(yè)融資困難問題，應(yīng)構(gòu)建健康運(yùn)作的金融體系，為政策傳導(dǎo)提供有力杠桿，提高各項(xiàng)支持政策的效力。一是加快銀行不良貸款的確認(rèn)、撥備和核銷進(jìn)程，解決資產(chǎn)質(zhì)量的潛在問題，增強(qiáng)資本實(shí)力。二是敦促投融資主體依照市場規(guī)律運(yùn)作，硬化財(cái)務(wù)約束，推進(jìn)利率市場化改革，提高信貸資金使用效率。三是參考?xì)W美經(jīng)驗(yàn)，向符合條件的中小企業(yè)提供擔(dān)保。
立足于貨幣政策目標(biāo)，短期內(nèi)可適度出臺(tái)定向支持政策，中長期則應(yīng)堅(jiān)持總量控制原則。貨幣政策主要用于在宏觀層面調(diào)控貨幣供給總量，使通脹在中長期內(nèi)保持在溫和水平。定向支持發(fā)生在特定市場運(yùn)行困難的情形，目的是盡快恢復(fù)市場正常運(yùn)作。要在中長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，應(yīng)考慮定向支持的規(guī)模和方式。一是政策規(guī)模應(yīng)視市場容量而定，防止規(guī)模過大導(dǎo)致政策代替市場的情況。二是可繼續(xù)完善抵押品管理框架，參考以貸款作為抵押發(fā)放央行再融資的方式，提高定向支持的靈活性，降低央行承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。三是防止市場主體過度依賴央行融資，這不僅會(huì)扭曲市場，還可能埋下通脹隱患。
結(jié)合歐美發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)繼續(xù)培育包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的、多元化的資本市場，一方面支持市場主體積極參與，另一方面堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則。無論是對(duì)于中小企業(yè)還是大型企業(yè)，多元化的資本市場都有助于拓寬融資渠道。降低經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行體系的依賴，也有助于提高金融體系穩(wěn)定性。歐美資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，決策者應(yīng)當(dāng)在鼓勵(lì)市場活力和堅(jiān)持審慎監(jiān)管之間取得平衡。一方面，從歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展相對(duì)滯后的原因來看，應(yīng)支持多樣化的市場實(shí)體參與市場，建立穩(wěn)定的融資和投資基礎(chǔ)。另一方面，吸取危機(jī)前美國資產(chǎn)證券化過度繁榮的教訓(xùn)，提高信息披露監(jiān)管要求，增強(qiáng)產(chǎn)品透明度;推行資產(chǎn)證券化發(fā)行人留存機(jī)制，促進(jìn)融資方和投資者的雙贏格局; 對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)過度復(fù)雜、信息披露存在缺陷的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)保持警惕，防止此類產(chǎn)品過度膨脹危及整個(gè)市場的正常運(yùn)作。