中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達48%左右，如此高的投資依賴居民儲蓄與企業(yè)利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大于50%，多余部分以貿(mào)易順差形式轉(zhuǎn)移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而后者則直接參與貨幣信貸量的創(chuàng)生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，不論銀行運作如何復(fù)雜，其功能僅限于此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣;是投資過多導(dǎo)致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關(guān)系中，前者主動，后者響應(yīng)。
因此，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的核心是投資過多，導(dǎo)致過剩產(chǎn)能堆積。投資是否過多，不應(yīng)該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合理的資本回報率。以非金融類上市公司為例，資本回報率(ROA)從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%。如此低的ROA表明，許多企業(yè)依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的僵尸企業(yè)。
僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)公司、地方政府導(dǎo)致經(jīng)濟對信貸具有極大的需求，卻無法對中國生產(chǎn)可能性邊界的擴張做出貢獻。而能夠?qū)χ袊?jīng)濟增長做出實際貢獻的民間經(jīng)濟卻難以得到充分的融資服務(wù)，各類“影子銀行”與地下金融只是部分地彌補了這一需求缺口，卻要求前者付出極高的融資成本，約束了經(jīng)濟的增長。傳統(tǒng)信貸受到監(jiān)管部門“掌骨式監(jiān)管”的控制，但這并不能阻止各類機構(gòu)不斷創(chuàng)造出以“監(jiān)管套利”為核心的金融創(chuàng)新，如銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、信托理財產(chǎn)品。兩類經(jīng)濟體分別遭遇融資過剩與融資服務(wù)不足，兩股力量作用之下，弱經(jīng)濟、旺信貸事成必然。
從“內(nèi)生貨幣理論”的角度來看，并不存在所謂的“貨幣空轉(zhuǎn)”，不同類型的融資票據(jù)本來就是經(jīng)由這些環(huán)節(jié)的輸送才能最終變?yōu)槿谫Y，提供給實體經(jīng)濟。貨幣信貸量反映的是這一輸送環(huán)節(jié)的加總數(shù)，它們最終都服務(wù)于實體經(jīng)濟的融資需求。
要救治金融危局，最終必須對實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行調(diào)整;只動金融不動實體，難以達到目的。金融市場對這一困局做出了準確的反應(yīng)。如果政府難以忍受經(jīng)濟速度下滑，決定采取刺激性政策與寬松貨幣政策，經(jīng)濟增速可能出現(xiàn)脈沖式回穩(wěn)，但債務(wù)杠桿率與過剩產(chǎn)能率也會快速上揚，令問題更加惡化。
如果政府決心“保持定力、不刺激”，而央行決定執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策，希望達到約束無效投資、降低杠桿率的效果。自然地，市場化利率將會飆升。不幸的是，融資者對利率的敏感度是不一樣的。過剩產(chǎn)能行業(yè)中的僵尸企業(yè)、債務(wù)杠桿率過高的房地產(chǎn)企業(yè)與債臺高壘的地方政府，屬于對利率不敏感的融資者，相反，更加具有經(jīng)濟理性的民營企業(yè)與中小型企業(yè)對利率是敏感的。這樣，利率的上升并未起到將金融資源導(dǎo)向有效投資的目的，反而進一步惡化了資源配置，而經(jīng)濟增速也會快速下滑。隨著利率的上升，債務(wù)的可持續(xù)性指標(biāo)進一步惡化，出現(xiàn)局部支付鏈條崩潰的風(fēng)險隨之增大。
問題的核心仍舊在于，中國目前堆積了過多的、無法覆蓋債務(wù)成本的資產(chǎn)。如果現(xiàn)在允許剛性兌付破局、無效資產(chǎn)退出、僵尸企業(yè)破產(chǎn)，必然導(dǎo)致債務(wù)人惜貸、抽貸，導(dǎo)致投資者將資金從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到安全資產(chǎn)，依靠續(xù)貸與展期的無效資產(chǎn)將立即暴露在破產(chǎn)風(fēng)險中。而如果無條件地維護剛性兌付，則資金將源源不斷地流向完全依靠融資維持生存，因而支付更高利率的無效資產(chǎn)，進一步加大未來壞賬規(guī)模。
現(xiàn)在來看，銀行、地方政府與融資方共同選擇第一條道路，以天量續(xù)貸維持僵尸企業(yè)的繼續(xù)生存。但地心引力是無法否定的客觀存在，危機爆發(fā)的途徑之一是支付危機(另一途徑是資產(chǎn)價格危機)。
支付危機意味著企業(yè)資產(chǎn)不足以產(chǎn)生覆蓋債務(wù)成本的現(xiàn)金流，最終不得不退出，但由于在退出之前，各利益相關(guān)方用盡所有方法推延這一死亡，在真的退出的時候，所影響的絕非這一家僵尸企業(yè)，而是產(chǎn)生連鎖反映。
山西省柳林縣最大的煤炭企業(yè)聯(lián)盛集團曾經(jīng)風(fēng)光無限，其創(chuàng)始人、集團董事局主席邢利斌被稱為山西首富，集團參股控股礦井38個，總產(chǎn)能近4000萬噸。各種緣由之下，聯(lián)盛集團大舉負債超過300億元，而煤炭市場的持久低迷在2013年末迫使其不得不申請重組，邢利斌本人也被警方控制。
聯(lián)盛集團的重組得到當(dāng)?shù)卣χС?，主要債?quán)人國開行亦態(tài)度積極，但各方利益訴求不一，重組過程十分艱辛。為聯(lián)盛提供過貸款的機構(gòu)包括國開行、晉商銀行、交通銀行、招商銀行(博客,微博)太原并州路支行、華夏銀行(600015,股吧)太原五一路支行、深發(fā)展天津濱海支行、柳林信用社等，以及北京信托近50億元、山西信托10億元、中投信托10億元、吉林信托10億元。其金融負債近300億元，所欠信貸資金規(guī)模超過200億元，還存在著欠繳稅款、職工養(yǎng)老保險金、工程款、材料設(shè)備等欠款。
向聯(lián)盛集團提供擔(dān)保的擔(dān)保企業(yè)除向聯(lián)盛集團擔(dān)保近160億元外，各自還有大量的銀行借款，同時還有眾多省內(nèi)其他企業(yè)為“擔(dān)保企業(yè)”提供擔(dān)保，粗略統(tǒng)計涉及資金高達1500多億元，如果擔(dān)保企業(yè)破產(chǎn)，可能會帶來呂梁地區(qū)的連鎖破產(chǎn)，進而波及山西省內(nèi)其他地區(qū)。事實上，在聯(lián)盛宣布重組之后，各相關(guān)公司均被金融機構(gòu)債權(quán)人取消或者大幅縮減了授信額度。
民間債權(quán)人指望銀行做出犧牲，能夠展期續(xù)期續(xù)貸，并減免利息，讓聯(lián)盛實現(xiàn)翻身，而商業(yè)銀行對聯(lián)盛的基礎(chǔ)資產(chǎn)煤炭沒有信心，不愿意長期提供融資支持。銀行希望盡量向民間債務(wù)人抽貸，而民間債務(wù)人之間又以聯(lián)保的方式連接在一起，被銀行抽貸后，呈現(xiàn)整體脆弱性。如此，聯(lián)保、貸款展期等措施的確可以起到將危機延后的作用，但一旦焦點企業(yè)的最終破產(chǎn)不可避免，就會釀成全局性債務(wù)危機。各家銀行的第一反應(yīng)是“搶跑”，爭取比別家銀行更快地抽貸，而銀行的緊縮行為必然導(dǎo)致本就繃至極限的債務(wù)鏈條崩潰。
這樣的例子不只是出現(xiàn)在山西，溫州、鄂爾多斯(600295,股吧)、神木等地，都出現(xiàn)了債務(wù)鏈條斷裂、資產(chǎn)價格下滑、銀行縮貸、老板跑路、經(jīng)濟下滑等現(xiàn)象。
一個不具備還款能力的項目可以延期退出，卻不能無限制生存。當(dāng)虧損不斷侵蝕本金以至于資不抵債，不同的利益者必然做出不同反應(yīng)，以續(xù)貸來延續(xù)企業(yè)存在就只能偶然而不是必然。換言之，將獲得足夠覆蓋債務(wù)本息的資本回報定義為生存約束，則不能滿足生存約束的企業(yè)很可能無法依賴債務(wù)延期而永久生存，大概率事件是，在某一個時點之后，維持其生存的條件將不再存在，企業(yè)必然退出。
我們的理論分析指出，實體經(jīng)濟與金融運作之間互為因果的關(guān)系導(dǎo)致了經(jīng)濟周期波動。在正常的市場經(jīng)濟運作中，杠桿率隨著風(fēng)險評估而變化，而風(fēng)險評估則反映出實體經(jīng)濟資源配置的有效性。在正常的經(jīng)濟周期波動中，無效產(chǎn)能不斷退出、僵尸企業(yè)不斷破產(chǎn)，經(jīng)濟將資源逐漸轉(zhuǎn)移到有效資產(chǎn)上。
而在中國目前體制中，這一機制受到破壞。大量的僵尸企業(yè)早已不滿足生存約束，卻在政府信用兜底之下依賴融資支持茍延殘喘，并強化諸如聯(lián)保之類的債務(wù)互聯(lián)性。這惡化了過剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規(guī)模越大，過剩產(chǎn)能越嚴重，投資回報率越低，反過來導(dǎo)致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。這一機制，在持續(xù)升高的債務(wù)比例與持續(xù)降低的資本回報率中得到了鮮明的印證。
上述正反饋循環(huán)必然無法永久持續(xù)，在崩裂的那一刻，一大批僵尸企業(yè)的突然死亡將會對關(guān)聯(lián)公司造成致命沖擊。需求直墜之下，所有行業(yè)都受到影響;銀行將會遭遇天量呆滯賬而被迫收緊信貸，依靠信貸提供流動性融資的正常公司也會被沖擊，大量的在建項目可能爛尾，投資增速甚至可能跌至負數(shù)。這些因果鏈條，其實只不過是歷史上尋常金融危機早已演練多次的老戲路。
目前，在建項目計劃總投資高達86萬億元，它們支撐著中國經(jīng)濟增速，同時也為上述危如累卵的局勢添加更大的不穩(wěn)定性?？梢灶A(yù)見，項目投產(chǎn)之日，就是過剩產(chǎn)能進一步惡化之時，也是資產(chǎn)回報率進一步下滑之時。
作者為上海國富投資管理有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家，近期將出版經(jīng)濟學(xué)專著《中國巨債—從奇跡到危機》