在清華大學(xué)五道口全球金融論壇上，七十三分鐘的演講中，周小川以2008年的全球金融危機為切分點，闡述了各國的貨幣政策前后不同以及出現(xiàn)的新名詞，通過穿插評論的方式向臺下聽眾詳解相關(guān)名稱的由來，同時引申提出中國在下一步改革開放中，人民銀行所要做的事情。
以下是中國人民銀行行長周小川在清華大學(xué)五道口全球金融論壇的演講：
周小川：貨幣政策出現(xiàn)了很多新的名詞。我就用一個這樣的方式將新名詞串聯(lián)起來，然后給大家做一個介紹。從演變的過程來說，我會講到一些國際情況，其中會夾雜著對國內(nèi)貨幣政策框架改革發(fā)展演變過程一些評論。
我們說危機以前和危機發(fā)生以后，貨幣政策框架有很多新的變化、新的名詞，如數(shù)量寬松貨幣政策、零下界、前瞻性指引等內(nèi)容。我想說我們既不是研究性也不是普及性的講演，我想把這些新的概念串聯(lián)起來。
首先，危機以來，貨幣政策的目標出現(xiàn)復(fù)雜化。在危機之前，有二十多年時間，中央銀行貨幣政策的目標就是保持低通脹，即通貨膨脹目標論。而且是越簡單越好，這樣大家的理解、與央行的溝通越好，使得效果越好。所以，最簡單的說法就是央行制定一個目標—通貨膨脹，一個利率—政策利率。
但是后來發(fā)現(xiàn)情況變得復(fù)雜?？偟膩碇v，應(yīng)對未來的復(fù)雜形式，央行制定了更多的貨幣政策目標。例如美聯(lián)儲將目標定為保持低通脹和充分就業(yè)。也有很多國家制定了很多不同的目標。
總之單一的目標，對應(yīng)對危機略顯不足。中國的貨幣政策歷來是四目標：低通脹、保持適度的經(jīng)濟增長、創(chuàng)造適度的就業(yè)機會和保持國際收支平衡。
這就是說中國已開始實行多目標的貨幣政策。對于中國的多目標，有些人評論認為第二個、三個目標有可能比較重疊。這個說法也是有道理的，但不是100%的準確。而保持國際收支平衡，各個國家的做法不同。有的國家認為，如果你是已經(jīng)采納了自由浮動的匯率機制后，國際收支平衡不是太重要的目標，央行可以不管理他。從中國的實際情況看，國際收支平衡是我們一個非常難對付的要點。我們要花很多精力觀察和研究這個事情。這里也有很多政策是依此來籌劃的。因此，這個目標是正確的。
那么，大家除了說這種經(jīng)濟指標的目標以外，大家還有一個議論就是央行到底負不負責(zé)金融穩(wěn)定。當(dāng)然在很多國家，微觀金融機構(gòu)的監(jiān)管職能分開，因此與貨幣政策關(guān)系不是那么緊密。但是也有一些國家強調(diào)金融穩(wěn)定的目標，應(yīng)對金融危機，保持金融穩(wěn)定成為一個內(nèi)容。
從中國來講，我們逐漸分設(shè)了證券業(yè)、保險(放心保)業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會。以此同時，我們成立了金融穩(wěn)定局。一開始，我們就把金融穩(wěn)定作為央行管理的一個重要內(nèi)容，同時認為它與貨幣政策有一定的協(xié)調(diào)關(guān)系。此外，中國還有一個事情就是改革發(fā)展。一些成熟、發(fā)展較好的國家，他們沒有改革發(fā)展的任務(wù)。但是中國作為一個從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的一個國家，在這個過程中有很多任務(wù)。我們的貨幣政策的有效性也是和轉(zhuǎn)軌是否有成效、轉(zhuǎn)軌進入哪個階段有關(guān)系。因此，央行把改革發(fā)展也作為央行的重要目標。
當(dāng)然，我們也說央行的多政策目標還不是貨幣政策目標，后者更窄一些。但是，有些工作又有聯(lián)系。因此，我們首先考慮的是一個目標問題。
我記著我們跟伯南克也討論過這個問題。大意是我們不能講我們不關(guān)心這些目標，但是我們說美聯(lián)儲現(xiàn)在關(guān)心的這個兩個目標，在當(dāng)前階段是一致的。因此我們也會說我們不能保證他，因此目標之間會有沖突和摩擦。如果說，在中國的多目標下，事情就會復(fù)雜，因為多目標是一個比較難以理解的問題。那么，一個目標有多個目標函數(shù)的話，那么他們究竟是一個線性的目標函數(shù)還是對數(shù)線性的目標函數(shù)。這個目標函數(shù)加權(quán)是怎樣。你能不能給大家交代清楚說，這個事情是什么。雖然時間有限不能展開說，但是應(yīng)該說中國人民銀行堅持多目標函數(shù)，我們是有一套辦法來考慮目標函數(shù)、多目標函數(shù)加權(quán)問題。
第二點，我們回顧一下過去貨幣政策，在危機之前的主要說法。首先，涉及到數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策。過去危機前二十多年的進展，讓央行更加關(guān)注價格型政策，同時認為數(shù)量型政策與價格型政策是一回事。我們從嚴格意義上來講，他們是一種線性的對偶關(guān)系。具體來說，以中國為例，價格型貨幣政策是利率，數(shù)量型是提高準備金率。那么有些人說，你把存款準備金提高0.5%相當(dāng)于利率提高0.25%。如果降低0.5%存款準備金率相當(dāng)于利率降低0.25%。這大致上是線性的對偶關(guān)系。反過來說，你不針對什么也相當(dāng)于調(diào)整了流動性。
因此，你不管怎么動實際上是一回事情。在中國來講，多年來的教育，特別是老的教科書都是貨幣數(shù)量說。這就是說貨幣供應(yīng)量的增長應(yīng)該和經(jīng)濟增長、通貨膨脹相適應(yīng)、基本上一致，否則多了的話就是通貨膨脹，少了就可能抑制經(jīng)濟增長或者是通貨緊縮。但這理論在危機之前就發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。大家更多注重貨幣存量，即廣義貨幣與金融資產(chǎn)之和，已經(jīng)遠遠大于社會中年度的貨幣和商品供應(yīng)總量。這也就是說實際上可以轉(zhuǎn)換成為購買力的貨幣數(shù)量是相當(dāng)大的。所以保持低通脹是要穩(wěn)定預(yù)期，以這個角度來做的。
也就是說，中國比較流行貨幣數(shù)量說，但是從全球角度來說，在危機之前更多關(guān)注貨幣政策的價格工具。此外，危機之前另外一個重點就是口頭干預(yù)。如果需要什么事情就口頭干預(yù)。因為，不管是價格還是數(shù)量工具都有臺階性。在臺階之間有些事情可以通過口頭干預(yù)。
此外，還有一個使用口頭干預(yù)的事情就是資產(chǎn)價格。如果房地產(chǎn)、股票或者其他的一些資產(chǎn)方面出現(xiàn)一些變化。應(yīng)該說全球的央行并沒有完成對規(guī)律的掌握。也就是說你并不知道這些政策對資產(chǎn)價格的時間特性，也就是說資產(chǎn)價格的周期會長一些。你并不知道貨幣政策在多大程度上會對它起到作用。因此，在這種情況下有時候需要口頭干預(yù)。這就像是我們說格林斯潘看到股票漲得太快時提出“非理性躁動”。口頭干預(yù)也是一種對預(yù)期的引導(dǎo)。那么，應(yīng)該說口頭干預(yù)的效果和貨幣政策干預(yù)的效果是密切相關(guān)、可以替代的。這也就是說，你在危機之前可以用口頭干預(yù)說，需要改變一下大家的理解和預(yù)期。你也可以實際上調(diào)整你的利率或者是流動性，你就讓公眾、經(jīng)濟學(xué)家去解釋，他們的解釋可能與你的調(diào)整結(jié)果是一樣。這就是說，有些話你可以自己說也可以讓別人去說，中間也是有轉(zhuǎn)嫁關(guān)系。
我們說危機之前，對中央銀行利率掌握最主要的依據(jù)還是“泰勒規(guī)則”。它主要是認為央行所掌握的政策名義利率應(yīng)該和產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口相關(guān)。這也與基數(shù)有關(guān)系。現(xiàn)在誰也不會將通脹目標定為零，因為零是一個非常危險的點。發(fā)達國家定在2%左右，IMF主張新興國家定在4%左右。中國不管是去年還是今年的國民經(jīng)濟計劃將CPI定在3.5%左右。這也就是說和基數(shù)有關(guān)系。
我們說，泰勒規(guī)則是一個非常簡明、清晰的內(nèi)容。這也與央行許多考慮比較重合。當(dāng)然，它具體講清楚也不是很容易。比如產(chǎn)出缺口計算的問題，這就是實際生產(chǎn)能力和生產(chǎn)情況之間缺口。當(dāng)然也有通脹缺口、通脹目標如何選用的問題。那么，有些國家選擇核心通貨膨脹，比較典型的做法是扣除食品、能源價格。
但中國來講，有人提出如果把食品、能源價格扣除，這樣有60%-70%就扣除在外了，在消費中，食品占相對一半比重。食品主要是國內(nèi)生產(chǎn)、國內(nèi)消費。能源有一個問題，很多國家的能源價格是由世界原油價格、天然氣價格所決定的，這也就是說，我們在考慮危機前大家比較選用的泰勒規(guī)則來說，需要有些技術(shù)上理解的問題。當(dāng)然泰勒規(guī)則里包括了產(chǎn)出缺口問題，這實際上表明貨幣政策要關(guān)心經(jīng)濟增長和潛在增長之間的關(guān)系。所有這也不是說央行只是單目標，只關(guān)心低通貨膨脹。他也是要關(guān)心要你的產(chǎn)出能力得到充分發(fā)揮。當(dāng)然我們也提到了危機前沒有解決的問題就是資產(chǎn)價格。這是央行的貨幣政策始終沒有解決的問題，但是也都明確央行不應(yīng)該對資產(chǎn)價格的變動置之不理。
順便說一下中國在經(jīng)歷改革開發(fā)多個時期以后，人民銀行在2013、2014年反復(fù)強調(diào)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯轉(zhuǎn)為價格型工具。但是后來大家可以看到，中國沒有很大程度上實現(xiàn)向價格型工具的轉(zhuǎn)變。這里主要的問題是，中國出現(xiàn)了一段很長時間的國際收支順差，特別是金融項目下的順差。這使得為了實現(xiàn)匯率改革的漸進性、持續(xù)性和連續(xù)性，央行曾經(jīng)一度大量購買外匯。
由此，貨幣政策一個要點是在已經(jīng)吐出了很多基礎(chǔ)貨幣后如何對沖、回收一部分基礎(chǔ)貨幣。如果你回收的量合適的話，貨幣政策在數(shù)量上就是合適的，如果回收的量小了，就會有通貨膨脹，多了就是反面效應(yīng)。一般來說，這個社會上的氣氛很難允許你回收過量。往往可能是回收不足。所以，回收這個過程使得價格和數(shù)量出現(xiàn)非線性關(guān)系。所以回收的主要做法是數(shù)量型操作。因此，我們沒有真正按照2013年的設(shè)想，比較快的將貨幣政策從數(shù)量轉(zhuǎn)為價格型。
現(xiàn)在我們說說危機之后的情況。
之前說了在正常情況下，數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策大致上是線性對偶關(guān)系。這就好比人站在這就有一個影子，有一個實體就有一個影子。但危機之后就很快變成了非線性階段。由于通貨膨脹是下降的，甚至緊縮狀況。因此如果我們按照泰勒公式的理解，就應(yīng)該是央行所制定的政策性名義利率是零甚至負數(shù)。那么進入負數(shù)，實際上是不可操作的。這就是說有存錢和借錢的人，不可能有存錢人倒找錢給借錢人。最多借錢人不給利息。這就是進入可一個非線性階段。
我們剛才說中國有一段時間進行了大量對沖操作，那時候數(shù)量型、價格型實際上也是處在一個非線性階段，但不太強。然而到了零下界階段后也就是政策利率調(diào)到零以后，非線性非常強，這也就是說你根本無法在進行下降。那么因此在經(jīng)濟學(xué)界和貨幣政策實際操作上，新世紀以來少量在研究零下界問題。這些理論準備的方向性清楚，即利率已經(jīng)不能下調(diào)，但貨幣政策還要進一步放松，以此做到數(shù)量型寬松貨幣政策。所以我們可以看到這個邏輯是連續(xù)的，即為什么根據(jù)央行的計算利率要經(jīng)過零下界，在進入非線性階段后，我就可以考慮價格型工具。但這種非線性表明數(shù)量型寬松價格不能看進一步下降出現(xiàn)進一步的線性關(guān)系。這也就是說價格不可能進一步下降。
因此，這里就會出現(xiàn)很多口頭干預(yù)。政府、央行出來講話來表明貨幣政策的取向是克服危機、促進就業(yè)。但實際效果，我們會遇到貨幣政策傳導(dǎo)機制在異常情況下出現(xiàn)問題，有可能不會正常傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中去。這也不見得你會看到實體經(jīng)濟會有正常的反應(yīng)來出現(xiàn)你所期望的復(fù)蘇。
再有一個問題就是出現(xiàn)了過去貨幣政策強調(diào)央行在短期利率的調(diào)控。不管你是用數(shù)量還是價格，但是你是期望短期利率處于一個合理水平，同時短期利率在金融市場中可以自動生成一個中長期利率。它與短期利率有個很明確的關(guān)系。這也就是說你管了短期利率也就管了長期利率。這里中長期利率與投資有很大關(guān)系，那么大家究竟是否愿意更多或更少投資，這取決于他對中長期利率的估計。那么中間依靠的就是收益率曲線。
十八屆三中全會也提出要建立更好的收益率曲線。這也就是說通過調(diào)整短期利率可以順利引導(dǎo)大家對中長期利率的預(yù)期，以便引導(dǎo)投資活動。
在這樣的情況下，過去經(jīng)驗在危機中不起作用。這也就是說，短期利率下降，而中長期利率是脫節(jié)的。所以大家就有一些想法，可能你不單要對短期利率進行一些調(diào)控，你還要給出對中長期利率的反應(yīng)。我們觀察美聯(lián)儲使用了“扭曲操作”—人民銀行貨政司翻譯為扭曲操作—這是說我們把短期操作和中長期利率做一些對調(diào)，表示我想影響中長期利率，因為中長期利率并不符合我說的意愿。這也就是說要復(fù)蘇的話，短期利率降到零，如果中長期利率不降，經(jīng)濟難以復(fù)蘇。但是政策估計是在短期段，這就發(fā)明了一些新的做法來引導(dǎo)中長端。在這個過程中，還是有一些不夠。由此為了穩(wěn)定中長期利率，就出了一個“前瞻性指引”。
這個似乎在說，QE遲早要退出。大家對長期利率產(chǎn)生擔(dān)憂。這個事情在去年夏天比較明顯。市場在談?wù)?/span>QE退出時，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)中長期利率開始上升，金融市場開始有點亂。這里說明經(jīng)濟復(fù)蘇還不穩(wěn)定，但是QE不可能一直持續(xù)下去。這時候，雖然QE要退出但是不希望長期利率、聯(lián)邦利率的走高。那么這個信號怎么傳達給市場呢，就此推出一個前瞻性指引。
他們在2014、2015年可能不會退出QE，同時在失業(yè)率沒有降到6.5%之前，不會退出QE。由此來穩(wěn)定大家對經(jīng)濟復(fù)蘇、中長期利率的預(yù)期。但是這些做法也有不少爭議。
從中國經(jīng)濟發(fā)展的實踐來看，我們沒有出現(xiàn)零下界區(qū)間，因此不需要像美國那樣的做法。我們的數(shù)量型工具和價格型工具依然處于線性對偶關(guān)系階段。現(xiàn)有工具是夠用的，同時我們即可以選擇口頭干預(yù)，也可以使用貨幣政策實際出臺的調(diào)整，讓社會公眾理解。
雖然說我們也是全球經(jīng)濟的一部分，大家都有一定的問題，但是情況并不一樣。我們沒有處在一個非線性階段，我們沒有必要使用QE對經(jīng)濟進行刺激。
但中國是在2008年底實施了一個4萬億元的刺激計劃。這實際上是財政、貨幣政策都進行了抗危機、逆周期的政策。
再有一個是在全球都在討論前瞻性指引是一個系統(tǒng)性的新發(fā)明，為什么中國央行不使用?這一點也會產(chǎn)生爭議。在G20的行長、部長會議上，有關(guān)部門也組織了關(guān)于前瞻性指引的討論。我個人理解，前瞻性指引與剛才的說的都有關(guān)系。即假如你進入零下界區(qū)間，你的價格工具沒有辦法使用，導(dǎo)致你必須使用數(shù)量型工具。與此同時，所有工具的空間都不是太大，所以要加強口頭干預(yù)與指引，需要通過說話來告訴大家，美聯(lián)儲不會在失業(yè)率降到6.5%以下之前提高利率。這等于把未來的工具拿到現(xiàn)在來使用。你如果沒有處在這區(qū)間的時候，各個國家要根據(jù)自己的情況來進行判斷。你是否需要使用前瞻性指引。
國際上出現(xiàn)了這么多新東西，中國是如何考慮的?目前，中國遇到的最大問題是，在利率市場化以后，貨幣政策框架是什么?因為，我們原來也有價格型工具，也時不時使用這樣的價格型工具。但是總的來說，價格型工具的使用要比數(shù)量型工具更為頻繁。這主要與我們的國際收支平衡、數(shù)量型對沖的需要有很大關(guān)系。與此同時，有人說你過去在用價格型工具的時候，你們主要用的是存款基準利率和貸款基準利率，其中存款利率最核心的是一年期定期存款利率，貸款利率是一年期貸款利率。
在利率市場化以后，這兩個基準利率是否還存在?有人說有，有人說沒有。因為都已經(jīng)自由定價，因此這兩種說法都沒有錯。說有的人主要是針對一些非商業(yè)性的金融機構(gòu)、政策性發(fā)展銀行這類銀行中還存在，例如公積金住房的存款和貸款利率，因此有但是范圍已經(jīng)很小。
因此，我們也接受國際上的經(jīng)驗，未來可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業(yè)銀行融資，以此通過融資成本來對商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上，這是一個短期利率。但是也可以考慮此次金融危機后經(jīng)驗，短期利率可能有時候不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率?？傊?，央行給其他金融機構(gòu)融資的架構(gòu)。
還有一個可以借鑒的就是，短期利率有一個區(qū)間。到了下限后，金融機構(gòu)就可以向央行融資;到了上限時候，央行會減少這樣的融資。而這個中間值就是央行的短期政策利率。我們會向這個方向來發(fā)展。
但是近期，我們不會在經(jīng)濟出現(xiàn)了一定變化后，在進入明顯的一個非線性區(qū)間后讓我們使用數(shù)量型寬松和前瞻性指引。因此，在貨幣政策上會有很多爭議。盡管有些人對美國和英國使用前瞻性指引的成功給予肯定評價，但是，我們要根據(jù)情況來考慮這些新的做法。
以上就是金融危機后，演變出來的一些貨幣政策的新的內(nèi)容和評論。
隨后，講下貨幣政策傳導(dǎo)有哪些新的變化。
貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控最主要的政策。我們希望貨幣政策給出的信號，價格信號能夠順利傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，從而影響實體經(jīng)濟的判斷和行為。具體來說，就是要反映到政府、企業(yè)和家庭。
我們說本次危機之前，絕大部分觀點認為貨幣政策傳導(dǎo)不會有大問題。因為商業(yè)銀行是媒介，他們左手吸收存款、右手放出貸款，以此賺取利差?；旧蟻碚f，存款貴的話，貸款肯定要貴。這還不是存在決定性作用。因此在原來的貨幣政策中，絕大多數(shù)不考慮商業(yè)銀行的行為，也就是說給商業(yè)銀行做假設(shè)。不管怎樣他們會順利把價格從存款者轉(zhuǎn)移給貸款者。它本身沒有什么大問題，因此模型中不考慮金融系統(tǒng)的實際行為。
但是依照日本的情況看，我們不關(guān)注也是不行的。日本在八十年代末資產(chǎn)價格泡沫破裂后，經(jīng)濟出現(xiàn)了長時間停滯，銀行系統(tǒng)長時間不太活躍，他們開始清理自己的資產(chǎn)負債表。最后，日本人將此稱為日本的資產(chǎn)負債表衰退。
由此，有了問題就需要修正。實際上銀行的資產(chǎn)負債表清理問題與實體經(jīng)濟有關(guān)聯(lián)。家庭、企業(yè)因為過度的投機也在清理自己的資產(chǎn)負債表。這里有一個連帶性的問題。但我們即便假設(shè)家庭、企業(yè)沒有問題，銀行清理自己的資產(chǎn)負債表而沒有提供金融服務(wù)的話，那么實體經(jīng)濟也會出現(xiàn)缺血情況。
在中國，我們將此形容為：金融是國民經(jīng)濟發(fā)展的命脈。所有說，雖然電信、鋼鐵都是行業(yè)，金融業(yè)是行業(yè)。但是金融行業(yè)是管著大家的供血。這也就是說供血出了問題，其他行業(yè)也會出問題。如果金融行業(yè)開始修理自己的資產(chǎn)負債表，不管你的金融政策、貨幣政策怎樣、正確與否，這樣傳導(dǎo)都不會暢通。如果不暢通就會出問題。日本就是這樣的解釋，當(dāng)然全世界也不會只有這樣一種解釋?，F(xiàn)在看，這種解釋還比較時髦。
那么，美國也有這樣的問題。2008年的信貸危機到2009年，有很多銀行在忙著降低杠桿、補充資本?？傊?，華盛頓當(dāng)局也是很期望銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟貸款。實際上，那時候傳導(dǎo)機制已經(jīng)出現(xiàn)問題。這導(dǎo)致央行過去所使用的宏觀經(jīng)濟模型，如果沒有金融部門的行為，這將是一種缺陷。所以現(xiàn)在研究過程中，中央銀行在貨幣政在做整個國民經(jīng)濟模型中，沒有金融部門的行為將是有缺陷的。但我們要明確地說，過去就是沒有。
但如果金融部門的行為加入進去后，模型必須要明確有關(guān)于企業(yè)部門和家庭部門的行為。這也就是說由過去均衡型模型和計量型模型中要更多考慮行為模型。
在過去，這東西也是有的。這就是動態(tài)隨機一般均衡模型。最近我看到美聯(lián)儲用的是模型就是既包括了幾個部門的行為，包括更多的假設(shè)以此計算出不同的結(jié)果。這也就是說這個傳導(dǎo)要提前想到，這也就是說在制定貨幣政策時候要考慮傳導(dǎo)機制，然后要依照你的模型推算傳導(dǎo)以后的結(jié)果。雖然不一定準確，但在這個區(qū)間中不同的假設(shè)會出現(xiàn)不同的結(jié)果。這也就是說這些假設(shè)涉及到一些基本的經(jīng)濟學(xué)理論。我們說芝加哥學(xué)派經(jīng)濟學(xué)學(xué)說。
那有關(guān)信息的問題，有人有，有人沒有，這里的信息不對稱的理論，都對經(jīng)濟學(xué)、貨幣政策產(chǎn)生影響。那么，你可以假設(shè)有關(guān)的經(jīng)濟部門是有合理預(yù)期，你也可以認為他沒有充分合理預(yù)期。你可以假設(shè)他有充分的信息，也可以假設(shè)他只有局部的信息。你可以假設(shè)他信息是對稱的，也可以是不對稱的。
在不同的假設(shè)下，貨幣政策的傳導(dǎo)機制最后得出的結(jié)果會是在一個區(qū)間。理解這個區(qū)間，我們也就大致了解貨幣政策推出后的效果。所以應(yīng)該說，貨幣政策必須考慮傳導(dǎo)機制，考慮傳導(dǎo)機制必須考慮金融模型，考慮模型必須考慮假設(shè)和模型的積累。
在此基礎(chǔ)上可能發(fā)展出一個東西就是壓力測試。因為貨幣政策要考慮傳導(dǎo)，而傳導(dǎo)最大的問題是銀行和一些主要的金融機構(gòu)正在清理自己的資產(chǎn)負債表。清理資產(chǎn)負債表就是流動性不足、杠桿過高和資本不夠。對于資本不夠，我就給你幾種情形，在這幾種情形下那種情況你過不去。那此時我們就要指導(dǎo)你怎么做。
因此，補充資本也是壓力測試的一個結(jié)果。確實這個事情也不很復(fù)雜。美聯(lián)儲做壓力測試的時候，很多人都擔(dān)心如果很多銀行過不去、資本不足，美聯(lián)儲怎么辦，因為當(dāng)時資本市場是很凄慘很弱的狀況。但是當(dāng)時美國金融機構(gòu)在壓力測試以后，很成功地在資本市場補充了資本。但歐洲就有些麻煩，因為即便它的壓力測試做得十分客觀，但是它的資本市場在那個時候也不能為銀行提供融資。
而中國也面臨著這樣的問題。對于中國來說，我們主要的問題不是金融危機、資產(chǎn)負債表修復(fù)帶來的問題。我們國民經(jīng)濟增長比較快，銀行年年都會信貸緊張但又要擴張，但是要擴張必須要有資本支持。你要給他們做個壓力測試的話，會導(dǎo)致相當(dāng)一部分銀行是不行的。他們需要改進這個指標、那個指標。其中，最主要一條是改進資本。而你要改進資本時候，就要看自己的資本市場怎么樣。資本市場有時候是開的，有時候是停的。由此，不管是IPO還是后續(xù)融資，我們都沒有到那么成熟的階段。所以，壓力測試結(jié)果也很一般。
再者就是宏觀審慎。這是巴塞爾銀行很早就提出來的。這個監(jiān)管真正流行是在金融危機以后。大家看到金融體系中有過高的杠桿率，有順周期行為。例如房地產(chǎn)市場，好的時候大家都去買。房地產(chǎn)公司的財務(wù)狀況也好，銀行房地產(chǎn)、住房抵押貸款質(zhì)量也好，不良資產(chǎn)也少。但是進入另一個周期以后，這個情況一下子就變了。所以需要宏觀調(diào)控要有更多的逆周期政策，這也是宏觀調(diào)中一個很重要內(nèi)容，這個也是隨機而生的。其中也有一條，就是說這與貨幣政策的傳導(dǎo)機制不順暢有關(guān)系。在過去貨幣政策傳導(dǎo)機制沒有問題的情況下突然有問題了。再加上貨幣政策出現(xiàn)一些非線性情況的出現(xiàn)。這就要借助其他工具。過去所謂一個政策解決所有問題的想法基本上不成立了。因此增加一些調(diào)控手段特別是逆周期調(diào)控手段。由此就是我們設(shè)計宏觀審慎金融政策的初衷。
我們要花很多精力來研究貨幣政策傳導(dǎo)的有效性問題。這里從背后的經(jīng)濟學(xué)里涉及到一個有效市場假設(shè)。如果是有效市場假設(shè)，這個市場會做出有效反應(yīng)，因此我們不用去關(guān)注那些不正?，F(xiàn)象，那些不正常東西都是市場無效的表現(xiàn)。由此，有效市場假設(shè)同時包括所有的市場參與者都有合理預(yù)期，因此所有參與者加在一起最后的定價都包含了市場今天和未來的所有內(nèi)容。那如果是合理市場假設(shè)，我們就不用調(diào)整預(yù)期。這些挑戰(zhàn)都涉及合理市場假設(shè)是否存在。
最后一個問題，說到貨幣政策的演變、挑戰(zhàn)和貨幣政策出現(xiàn)的新議題、新內(nèi)容以后，我們也需要回到一個新內(nèi)容。這就是貨幣政策的執(zhí)行依據(jù)是什么。這在一定程度上涉及到央行的機制問題。
在全球金融危機之前，不少國家實行通貨膨脹目標論，包括一些看上去不太成熟的新興市場國家也開始實行。應(yīng)該說通貨膨脹目標論注重于保持低通貨膨脹為目標。這里涉及到公眾如何理解這個問題。因為通貨膨脹主要取決于居民對此的預(yù)期。
公眾認為有一個獨立的可以執(zhí)行貨幣政策的央行會穩(wěn)定他們的預(yù)期。這里就有一個話外之音就是，他們并不認為政府能夠100%做到穩(wěn)定低通貨膨脹。因為，大家知道政府有時候有選票等問題，所以他們經(jīng)常出現(xiàn)要做好人，財政上松一點、福利多些、票子印的多一些等選舉周期的問題。由此需要一個獨立于政府的央行，同時他的目標是低通脹，這樣一個比較簡單不含沖突。與此同時，他要有足夠的工具以及歷史表現(xiàn)證明貨幣政策執(zhí)行的框架是有效的。這樣在公眾相信下，就能達到預(yù)期的目標。
中國也認真研究了這些國際經(jīng)驗。在危機以前，我們說中國處于一個發(fā)展中階段。我們還有很多改革發(fā)展的工作要做。說到改革就要與財政部門、稅收部門、社會保障部門、醫(yī)療部門和住房部門一起商量才能做。所以如果你是政府的一個成員，你這些事情都好商量。如果不是，商量起來就麻煩得多。所以說，中國在經(jīng)濟改革的早期和中期階段，我們還有不同目標來做。另外，也不見得你已經(jīng)贏得一種體制上的信任感，所以如果要建設(shè)一個獨立性、以通貨膨脹目標制為制度的體制，就可以實現(xiàn)預(yù)想的目標。
在危機以后，有人就開始說未來是否要通貨膨脹目標論。這里就是聯(lián)系到我一開始說的單目標、多目標的問題。這本來就有爭議。這里就有傳導(dǎo)機制問題。這里還有金融穩(wěn)定這樣涉及監(jiān)管部門分工的問題，由此產(chǎn)生更多的復(fù)雜性。其中，一個爭議就是，之所以過去20年通貨膨脹目標制取得好的效果，其中有一部分功勞是因為亞洲國家特別是中國進入了改革開放的軌道，這也包括前蘇聯(lián)的東歐進入了市場經(jīng)濟的軌道。這時候使得生產(chǎn)型要素大幅增加而導(dǎo)致價格大幅下降。在那個階段實現(xiàn)低通脹比較容易。另外就是外部條件幫了很大忙，這不是你的制度有很大優(yōu)越性。
這個例子是2002、2003年，當(dāng)時對中國很大的批評就是輸出通貨緊縮。批評者認為中國勞動力便宜使得產(chǎn)品不可置信的便宜。當(dāng)時日本表示他們的通貨緊縮是你輸出造成的。這也就是說，對20多年對通過膨脹目標制的成績、結(jié)果，我們需要進一步評議和反思。由此在這個基礎(chǔ)上研究，復(fù)蘇以后，央行的目標是什么?貨幣政策的框架是什么?
當(dāng)然，貨幣政策框架一個重要因素是貨幣政策是怎么決定的。這里就是貨幣政策委員會的作用，在美國叫做公開市場操作委員會。