趙巍華
[ 外匯占款這一基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道趨于枯竭，外部流動性流入的收緊使得我國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的流動性收縮壓力。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定仍需適度擴(kuò)張的流動性來支持，存量債務(wù)偏高所導(dǎo)致的去杠桿壓力也需相對寬松的流動性環(huán)境支持 ]
我們看到，新增外匯占款減少使得基礎(chǔ)貨幣方式面臨轉(zhuǎn)變。
2001年以來，我國基礎(chǔ)貨幣主要通過央行向其他存款性公司購買外匯占款來投放，央行所購入的外匯是我國外匯儲備最重要的來源。十余年來央行口徑下的外匯資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，成為我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。但2011年四季度以來新增外匯占款開始放慢，主渠道有萎縮的趨勢。
央行外匯占款的最終來源是國際收支。從我國國際收支表上看，其來源大致有三個：⑴經(jīng)常項目下的貿(mào)易盈余;⑵新增FDI(外商直接投資);⑶資本項目下的其他資金流入。三個來源的增長前景并不樂觀。受我國居民凈儲蓄趨于下降、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對疲弱、國內(nèi)出口部門競爭力比較優(yōu)勢下降等因素影響，我國貿(mào)易盈余呈收縮趨勢，貿(mào)易盈余與GDP占比逐步下降;由于國內(nèi)成本上升而投資回報率下降、部分制造業(yè)回流美國等，新增FDI增長空間有限;受制于美聯(lián)儲將逐步退出量化寬松政策、我國對外投資規(guī)模的擴(kuò)大等，資本項目下資金流出壓力漸大。
三大來源的變化使得新增外匯占款規(guī)模呈減少趨勢且波動很大，外匯占款這一基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道趨于枯竭，外部流動性流入的收緊使得我國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的流動性收縮壓力。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定仍需適度擴(kuò)張的流動性來支持，存量債務(wù)偏高所導(dǎo)致的去杠桿壓力也需相對寬松的流動性環(huán)境支持?，F(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)模式下的上述供需系統(tǒng)性失調(diào)，使得我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式面臨調(diào)整。
外匯占款主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式存在諸多問題
外匯占款主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式與人民幣固定匯率制度相互支撐。基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行近似于以新增外匯資產(chǎn)(主要是美元資產(chǎn))為擔(dān)保，這種機(jī)制對于穩(wěn)定匯率、促進(jìn)出口部門增長、消化我國經(jīng)濟(jì)過去長期偏高的凈儲蓄大有幫助，但也存在諸多問題：
一是削弱了我國對貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行和利率政策過于被動地受制于國外政策環(huán)境的溢出效應(yīng)，受美元強(qiáng)弱、聯(lián)儲政策等影響過大。美聯(lián)儲的政策主要根據(jù)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢來制定，其對自身貨幣政策的外溢效應(yīng)關(guān)注度低。而美國經(jīng)濟(jì)的周期和我國經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)但往往并不完全同步。人民幣越緊密地盯住美元，則美元強(qiáng)弱波動、聯(lián)儲政策變化對我國影響越大。當(dāng)美元走弱、聯(lián)儲實施寬松貨幣政策時，我國資金流入壓力加大，容易造成我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱和流動性泛濫，加劇通脹和資產(chǎn)價格泡沫的壓力;當(dāng)美元持續(xù)走強(qiáng)、聯(lián)儲實施緊縮貨幣政策時，則容易造成我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏冷和流動性偏緊，對虛高的資產(chǎn)價格構(gòu)成巨大壓力。
二是虛增政府財力，低估財政負(fù)債且無法根除二次結(jié)匯。
央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣而非用財政資金購買外匯儲備容易造成虛增政府財力、低估政府負(fù)債、無法真正切斷二次結(jié)匯等后果，加劇金融系統(tǒng)的脆弱性。這一點至關(guān)重要。
各國形成外匯儲備的資金或來自于央行資金(即發(fā)鈔)，或來自于財政資金(財政盈余或發(fā)行國債)。實行現(xiàn)代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲備主要由財政部發(fā)行國債或以財政盈余向央行等機(jī)構(gòu)購買，然后由財政部管理或委托央行管理。這類國家外匯儲備的增長與基礎(chǔ)貨幣投放通常關(guān)系不大。我國的外匯儲備是通過央行發(fā)行貨幣在外匯市場購匯形成，這一特點與貨幣局制度類似。
采用類似貨幣局制度下的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制和外匯儲備形成機(jī)制可得一時之利，但弊端巨大。由于外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行相對應(yīng)，因此我國外匯儲備并非政府的財政資金或資產(chǎn)，但歷史上外匯儲備曾多次未經(jīng)財政出資購買，即直接或間接用于注資我國金融企業(yè)。此舉事實上虛增政府財力，導(dǎo)致財政和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的關(guān)系難以從根本上切斷，容易造成貨幣超發(fā)，并在制度上造成財政金融制度的諸多扭曲。
此外，現(xiàn)有的制度也相對低估了我國的政府部門負(fù)債水平，如果我國參照日本等國慣例，將20余萬億元的外匯儲備用財政資金購買，則我國政府部門的債務(wù)杠桿(債務(wù)/GDP比率)將大幅上升約50個百分點。
轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣發(fā)行制度，需同時調(diào)整外匯儲備形成機(jī)制，用財政資金逐步接盤外匯儲備，化解現(xiàn)有儲備形成和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制所造成的種種扭曲。
外匯占款趨勢性減少會持續(xù)收緊國內(nèi)流動性
在外匯占款趨勢性減少甚至持續(xù)為負(fù)的情況下，國內(nèi)流動性收緊壓力越來越大。雖短期內(nèi)可通過降準(zhǔn)等方式對沖，但準(zhǔn)備金率下調(diào)空間有限。假定準(zhǔn)備金率下調(diào)10個百分點，大約銀行體系能新增超額準(zhǔn)備金8萬億元左右，規(guī)模雖大但遠(yuǎn)非無限量。如果沒有長效的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式，貨幣當(dāng)局終將缺乏流動性調(diào)節(jié)并進(jìn)而調(diào)節(jié)通脹和經(jīng)濟(jì)增長等貨幣政策目標(biāo)的工具。
美聯(lián)儲寬松政策退出和國內(nèi)債務(wù)杠桿偏高，使得基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變十分迫切。
如不完善基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制，則我國經(jīng)濟(jì)和金融市場可能進(jìn)入流動性緊張險情頻發(fā)的時期。隨著未來美聯(lián)儲寬松政策逐步退出和國內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，經(jīng)常項目和資本項目的雙順差可能逐步變?yōu)橘Y本項下逆差或雙逆差，新增外匯占款可能繼續(xù)震蕩減少。
未來數(shù)年美聯(lián)儲實現(xiàn)寬松政策退出是大概率事件，不確定的僅是退出時間和速度的組合。如果出現(xiàn)通脹意外加速上升或私人部門信貸超預(yù)期膨脹等情況，則美聯(lián)儲寬松政策退出會加快，可能導(dǎo)致我國短期內(nèi)資本外流加速，從而顯著收緊金融市場流動性。金融機(jī)構(gòu)可能被迫拋售金融資產(chǎn)等以獲取流動性，如果拋售行為過于集中和劇烈，則可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格雪崩，并進(jìn)而威脅銀行資產(chǎn)質(zhì)量。
總之，依賴外匯占款的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式已難維持，未來我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行需要轉(zhuǎn)向主要依賴央行增加對國內(nèi)機(jī)構(gòu)(政府、其他存款性金融機(jī)構(gòu)等)債權(quán)來實現(xiàn)。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變的路徑
完善并增強(qiáng)以公開市場操作為主的貨幣政策工具體系，是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變的路徑。轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式主要體現(xiàn)為央行增持對政府和其他存款性公司的債權(quán)。
調(diào)整基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式，央行需增加資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項下國內(nèi)資產(chǎn)(對國內(nèi)機(jī)構(gòu)的債權(quán))的規(guī)模和占比。從央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項的分類看，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式的調(diào)整主要體現(xiàn)為央行通過若干政策工具增加對政府的債權(quán)和對其他存款性公司的債權(quán)。理論上，央行資產(chǎn)負(fù)債表上幾乎每個科目都可以作為政策工具使用，歷史上曾用過的主動投放調(diào)節(jié)工具也有公開市場操作業(yè)務(wù)、各類再貸款再貼現(xiàn)、發(fā)行央票、其他資產(chǎn)等多種，近期央行似乎更偏愛使用定向再貸款。毫無疑問，貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變后的政策工具也是多樣的，包括定向再貸款等工具。但政策工具有主次之分，尤其基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變后央行對市場的影響大增，貨幣政策的公開透明、貨幣政策與市場的互動就變得極為重要，因此未來的貨幣政策工具體系應(yīng)以公開市場業(yè)務(wù)為主、多種政策工具并用。
我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變可從完善公開市場操作工具入手。從操作層面看，央行增持上述債權(quán)需靠貨幣政策工具體系的豐富和完善來實現(xiàn)，主要是擴(kuò)充并完善各類可調(diào)整央行和其他存款性公司等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的工具。參考全球主要中央銀行的情況，大體可分為常規(guī)手段和非常規(guī)手段。
以美國為例，作為全球首要儲備貨幣國，其基礎(chǔ)貨幣主要通過美聯(lián)儲買賣國內(nèi)機(jī)構(gòu)(聯(lián)邦政府和其擔(dān)保的機(jī)構(gòu)等)的債權(quán)來投放或回籠。由于公開透明且流動性極佳的債券市場是儲備貨幣的重要依托，因此聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣發(fā)行和公開市場操作等貨幣政策工具緊密嵌合在一起，其主要的貨幣政策目標(biāo)也通過公開市場操作來實現(xiàn)。非常規(guī)債券買賣主要是指2009年以來美聯(lián)儲進(jìn)行的系列量化寬松計劃?？偟膩碚f，中央銀行資產(chǎn)購買的對象大多為高評級債券，購買低評級品種以及其他有毒資產(chǎn)嚴(yán)格受限。
參照美聯(lián)儲等的經(jīng)驗，我國轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場操作、建立常規(guī)手段和非常規(guī)手段相結(jié)合的公開市場操作工具體系。常規(guī)手段主要是推出各種期限的常設(shè)逆回購(主要為3個月以內(nèi)的短期限品種)和央行在公開市場買賣債券。具體步驟可分為兩步：第一，完善基準(zhǔn)利率體系，推出常設(shè)性的融資便利，增強(qiáng)央行政策的透明度;第二，建立常規(guī)和非常規(guī)的央行債券購買機(jī)制。
第二步是央行在公開市場上開展買賣債券的操作。由于回購工具的期限不宜過長，一般在3個月以內(nèi)，因此央行若主要通過回購持續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣，則需要頻繁滾動操作且規(guī)模越來越大。此外，回購工具本身并不具備流動性，更適于做短期流動性調(diào)節(jié)工具，不適于中長期基礎(chǔ)貨幣投放。長期性的基礎(chǔ)貨幣投放主要還需央行在公開市場上通過買賣債券等來投放。
我國央行買賣債券這一操作可分為常規(guī)操作和非常規(guī)操作。常規(guī)操作主要通過買賣中短期限國債來干預(yù)七天回購利率之類的短期限基準(zhǔn)利率，選定的短期限基準(zhǔn)利率就起到未來常規(guī)貨幣政策利率錨的作用。而非常規(guī)操作則主要分為兩類情形，一是當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)時，央行通過量化寬松壓低各期限的無風(fēng)險利率水平，向金融系統(tǒng)注入大量流動性，穩(wěn)定金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)增長;二是在二級市場買入財政部發(fā)行的用以購買外匯儲備的特別國債，用央行的貨幣資金而非財政資金直接購買外匯儲備存在諸多積弊，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變?yōu)橛秘斦Y金接盤外匯儲備創(chuàng)造了客觀條件。
為避免擾亂信用市場對資源配置的引導(dǎo)作用，央行債券買賣的品種應(yīng)限制在國債、財政部代發(fā)或擔(dān)保的地方政府債、政策性金融債和部分政府支持機(jī)構(gòu)債券，并嚴(yán)格限制國債以外品種的占比。
央行在進(jìn)行債券買賣操作時，必須注意切斷財政赤字和貨幣超發(fā)之間的關(guān)系。首先，央行債券買賣只能在二級市場上購買而不能在一級市場上直接購買國債;其次，對于非常規(guī)操作的債券購買計劃，其規(guī)模和程序需嚴(yán)格限定。為嚴(yán)防濫用這一手段，需增強(qiáng)央行獨立性，明確并強(qiáng)化通脹目標(biāo)區(qū)間作為貨幣政策目標(biāo)的約束力。
提升貨幣政策獨立性
我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變將是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，并不只是簡單創(chuàng)設(shè)幾種貨幣政策工具向市場投放或回籠貨幣，還牽涉到利率和匯率市場化、人民幣國際化和資本項目開放、財政赤字和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行、央行獨立性和貨幣政策的透明度等方方面面。要順利實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，需要妥善解決這一系列深層次問題。
在現(xiàn)有的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體制下，外匯占款的增減對利率、匯率和國際收支等有著廣泛影響，并不只是簡單導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣的投放和回籠。外匯占款通過左右基礎(chǔ)貨幣和銀行體系超儲資金的變動，影響著金融市場和金融機(jī)構(gòu)的資金松緊和利率水平。境內(nèi)外利差對外匯占款的增減有影響，境外美元利率等就通過外匯占款對境內(nèi)利率水平有一定影響。如果美元利率較人民幣利率升高，會導(dǎo)致境內(nèi)外息差降低，則可能促使境內(nèi)主體的資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化，使得外匯占款增長減少，增加人民幣貶值壓力，并收緊國內(nèi)貨幣供給，推升利率水平。因此在美元利率趨勢上升時，我國央行若采取趨于寬松的貨幣政策，其效果會受到資本外流影響，寬松政策效果將被部分對沖甚至完全抵消。這種情況在現(xiàn)有的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制下十分明顯。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變可以增強(qiáng)我國央行對國內(nèi)利率的影響力，但簡單地將基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制從依賴外匯占款轉(zhuǎn)向依賴增持國內(nèi)債權(quán)，并不能徹底解決貨幣政策主導(dǎo)權(quán)部分讓渡的問題。除非人民幣成為首要的儲備貨幣和國際支付貨幣，否則可能無法消除國外貨幣政策和利率對國內(nèi)利率的間接影響。實際上在全球經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系、各生產(chǎn)要素越來越市場化的背景下，一國的貨幣政策完全不受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響也是不現(xiàn)實的。
只不過，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變后，一旦出現(xiàn)資本大規(guī)模流出造成的貨幣緊縮，央行可通過新途徑持續(xù)注入流動性以緩解金融體系的資金緊張;在外匯占款增長較少的時期，央行也可以通過新途徑注入基礎(chǔ)貨幣，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對流動性的需求。此外，隨著人民幣在我國對外貿(mào)易支付等環(huán)節(jié)占比提高、人民幣作為國際儲備貨幣的地位增強(qiáng)、我國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性改善，則資本外流對央行政策效果的抵消作用將減弱。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變與利率市場化
我國正在逐步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。隨著基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變，央行對國內(nèi)利率水平特別是短期限利率的影響能力增強(qiáng)，預(yù)計屆時央行會確定市場化的基準(zhǔn)利率，或選擇逆回購利率，或選擇隔夜及7天回購利率。顯然央行制定上述基準(zhǔn)利率，無法忽視利率市場化進(jìn)程的影響，需權(quán)衡基準(zhǔn)利率對利率市場化后金融機(jī)構(gòu)盈利模式和風(fēng)險狀況的影響，正確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營。
由于境外利率和貨幣政策仍通過外匯占款的增減影響國內(nèi)利率水平，因此國外利率水平對境內(nèi)仍有一定影響。利率市場化、美元利率波動、基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變這三重因素交織在一起，使得利率環(huán)境更為復(fù)雜多變。央行在制定貨幣政策時需考慮外部利率環(huán)境的影響，可能會面臨一個兩難選擇，究竟是跟隨美聯(lián)儲等全球主要央行的貨幣政策，還是優(yōu)先考慮我國去杠桿進(jìn)程等國內(nèi)因素。
要求調(diào)整外匯儲備管理機(jī)制
隨著基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變，有必要調(diào)整外匯儲備形成機(jī)制，逐步用財政資金接盤外匯儲備，將政府負(fù)債顯性化，促進(jìn)人民幣向儲備貨幣方向邁進(jìn)，完善中央銀行制度，使得基礎(chǔ)貨幣供給的規(guī)模由貨幣政策目標(biāo)決定而非由新增外匯占款來決定。
外匯儲備形成機(jī)制不變，則無法從根本上切斷二次結(jié)匯，也就無法切斷財政赤字和貨幣發(fā)行之間的隱性關(guān)聯(lián)，更無法建立新基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制下人民幣的國際信用。調(diào)整外匯儲備形成機(jī)制，也有利于增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。當(dāng)財政資金逐步接盤外匯儲備后，除非外匯儲備降到偏低的水平，否則外匯儲備的正常波動并不影響國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給，利于穩(wěn)定金融系統(tǒng)流動性。
截至2013年底，我國外匯儲備規(guī)模約3.8萬億美元，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表下的外匯資產(chǎn)為26.4萬億元，而年國債凈融資尚不足1萬億元。顯然，用財政資金接盤外匯儲備也絕非一朝一夕能完成。但用漸進(jìn)的方法逐步接盤還是有必要的。
至于接盤辦法，本文提供一種初步設(shè)想：第一步，從增量做起，對于新增外匯占款，由財政部發(fā)行國債購買后委托人行繼續(xù)管理;第二步，消化存量，隨著人民幣逐步走向自由兌換，將一部分外匯儲備藏匯于民，另外由財政部在5~10年內(nèi)發(fā)行10萬億~20萬億元的特別國債(期限從3~50年不等，不同年份的到期量盡量分散)逐步消化存量外匯儲備。為減少對市場的沖擊，央行可通過非常規(guī)債券購買來參與認(rèn)購(需統(tǒng)一限定央行的認(rèn)購比例)此類債券;第三步，并軌。央行持有的特別國債到期后，不得用非常規(guī)的債券買賣計劃展期?；A(chǔ)貨幣投放并軌至主要依靠央行通過回購和常規(guī)債券買賣等操作來投放，人行在二級市場購買國債的數(shù)量主要由基準(zhǔn)利率等中間目標(biāo)和通脹、就業(yè)等最終目標(biāo)決定，而非由新增外匯占款規(guī)模直接決定。
與金融改革協(xié)調(diào)推進(jìn)
轉(zhuǎn)變后的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制還需與人民幣國際化、資本項目開放和債券市場發(fā)展等協(xié)調(diào)推進(jìn)。
首先，從世界主要國家(如歐元區(qū)、日本等)的情況看，本國貨幣國際化和資本項目開放可提高本國貨幣的可兌換性，增加本國和其他國家居民部門持有本國貨幣的吸引力。若我國不能實現(xiàn)資本項目開放而大力度推進(jìn)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變，則可能導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)持有人民幣信心不足?；A(chǔ)貨幣發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變需要人民幣成為完全可兌換的貨幣。
其次，一個大規(guī)模、高流動性的債券市場，則為各國投資者提供了高流動性的資本儲藏手段，也增加了持有本國貨幣的吸引力。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變還需提升央行獨立性和貨幣政策透明度，這兩點至關(guān)重要且相輔相成?；A(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變后，央行主動或被動地增加國內(nèi)機(jī)構(gòu)債權(quán)將替代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，這要求央行獨立性顯著提高。
基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制轉(zhuǎn)變后，央行通過主動增加資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，成為了國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和市場流動性的最主要提供者，這種地位使得央行面臨的國內(nèi)各方壓力加大，更容易成為各部門轉(zhuǎn)移自身困境的攻擊對象，因此需要提升央行獨立性以保證貨幣政策獨立性。
央行獨立性至關(guān)重要，因為可以預(yù)見未來若干年，新增外匯占款規(guī)模有限，而我國去杠桿進(jìn)程不可避免，部分地方政府、政府支持機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)部門等的債務(wù)壓力將日益沉重，對流動性的饑渴始終存在。在盲目投資沖動未根除且預(yù)算硬約束仍未確立的情況下，這些在國內(nèi)體制中占據(jù)優(yōu)勢的部門，往往厭惡進(jìn)行艱難的去杠桿、去產(chǎn)能、去過剩人員式的緊縮調(diào)整，而更傾向于運(yùn)用自身在體制內(nèi)的影響力去迫使央行投放流動性。如果不在法律和制度層面提高央行獨立性，那央行貨幣政策將更容易被“脅持”而被迫大開印鈔機(jī)，這會造成極其嚴(yán)重的通脹惡果，損害人民幣的信用基礎(chǔ)。為保證基礎(chǔ)貨幣機(jī)制的轉(zhuǎn)變不至于打開惡性通脹的“潘多拉之盒”，必須提升央行獨立性。
增強(qiáng)央行獨立性，還有助于切斷央行貨幣投放和財政赤字之間的直接關(guān)系。雖然基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變后，央行可以通過購買國債等向市場投放流動性，但這一機(jī)制的目的和出發(fā)點不能是為結(jié)構(gòu)性財政赤字提供融資，否則貽害無窮。
要提高央行獨立性，可以采取以下措施，在法律和制度層面進(jìn)一步強(qiáng)化中央銀行的獨立地位，比如：修改《中央銀行法》，加入更強(qiáng)有力的保證中央銀行貨幣政策獨立性的章節(jié);設(shè)立并明確有約束力的貨幣政策目標(biāo)(如通脹率、失業(yè)率等)，全面增強(qiáng)中央銀行貨幣政策制定和實施全流程的透明度，注重央行與市場就貨幣政策的溝通和反饋。
在此特別強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)政策透明度的重要性。增強(qiáng)貨幣政策的透明度，不僅是保障央行貨幣政策獨立性的重要手段，也是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在要求?；A(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變需要央行通過回購影響基準(zhǔn)利率和買賣債券，央行勢必更深入地介入金融市場運(yùn)行。而由于央行作為交易者具有特殊性(預(yù)算約束為無窮且不以財務(wù)營利為目標(biāo))，如果央行不增加貨幣政策制定和實施的透明度，則市場預(yù)期可能極度混亂，不利于央行達(dá)到政策目標(biāo)。增加貨幣政策透明度可參照美聯(lián)儲的經(jīng)驗并結(jié)合我國國情來一步步改進(jìn)。